Partie théorique

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Partie théorique

Dans le cadre de l'étude de la mesure de performance des fonds d'investissement, de nombreux travaux ont été proposés dans la littérature.

On trouve les travaux pionniers d'ALFRED COWLES dans sa magistrale d'études réalisée en 1933, dans laquelle il a posé les bases de toute la méthodologie de l'analyse de performance des portefeuilles. L'apport d'A.COWLES à la mesure de performance a été basé sur trois aspects: définition d'un critère d'appréciation général de la valeur ajoutée des professionnels, la notion de la significativité de l'écart de performance observé par rapport au marché et l'importance de l'ensemble des informations pour apprécier la valeur de la performance.

La plupart des outils d'évaluation de la performance sont fondées sur la théorie de la finance moderne.

HARRY MARKOWITZ en 1952 a mis le point de départ de la réflexion moderne. Markowitz, en introduisant dans la logique des investissements boursiers un raisonnement d'optimisation qu'il a importé de la recherche opérationnelle, a développé un modèle qui suggère une procédure de sélection des titres boursiers à partir des deux critères de la performance, à savoir la rentabilité et le risque pour construire un portefeuille optimal.

En se référant au modèle d' H.MARKOWITZ, SHARPE en 1964, LINTNER 1965 et MOSSIN 1966 ont pris la notion du couple rentabilité risque dans l'élaboration du MEDAF, modèle d'évaluation des actifs financiers .Ce modèle est utilisé dans un marché en équilibre pour évaluer les actions en tenant compte que du rendement de marché pour mesurer le risque non diversifiable.

Dans sa forme originelle, le MEDAF s'exprime par une relation linéaire entre la prime de risque du portefeuille du marché et celle d'un actif financier (sa rentabilité moins taux sans risque).

ce modèle d'évaluation des actifs financier repose sur un certains nombre d'hypothèses simplicités dont la plus importante est celle concernant la présence d'un facteur de risque commun et le comportement des investisseurs.

Malgré la popularité du MEDAF, ainsi que sa validation empirique par les tests de BLACK, JENSEN et SCHOLES (1972) et de FAMA et MACBETH(1973), des chercheurs découvraient plusieurs critiques de valorisation.

La critique la plus connu est celle de ROLL (1977) qui fait remarquer qu'il est impossible de calculer avec exactitude la rentabilité du marché.

L'année même ou ROLL exposa sa critique, BASU (1977) qui montre l'existence de «l'effet PER[1]»: les portefeuilles qui ont un PER faible ont des rentabilités moyennes que celles calculés via MEDAF (en intégrant seulement leur béta) et inversement.

En effet, suite aux plusieurs travaux, qui ont mis l'accent sur l'insuffisance des outils classique de mesure de la performance à cause de leurs structures qui est basée sur un seul facteur de risque, il y avait apparition des modèles multifactoriels tel est le cas de l'APT introduite par ROSS en 1976 qui considère que le rendement d'un portefeuille est une combinaison linéaire de plusieurs facteurs de risque macroéconomique.

FAMA et FRENCH (1992,1993) ont mis clairement en évidence les limites du modèle uni factoriels, moyennement les recherches qu'ils ont effectuées dans ce sens. Leurs résultats ont provoqué une vive controverse car ils ont mis fin au béta«mort de béta».

ce modèle permet de contrôler non seulement le risque de marché mais aussi le risque associé à la taille da l'entreprise et à leur ratio BOOK-to-MARKET(valeur comptable/valeur marchande).les auteurs confirment donc l'existence de deux autres facteurs de risque à savoir: SMB (Small minus big) qui mesure la différence entre la rentabilité du portefeuille de titres de faibles capitalisations boursières et celle de grandes capitalisations boursières et HML (High minus low) qui mesure l'écart entre la rentabilité du portefeuille de titres dont le ratio B/M est faible.

Par analogie au MEDAF, les coefficients du modèle de FAMA et FRENCH ont des interprétations similaires à celle de béta, qui mesure l'exposition de l'actif au risque de marché, ces derniers mesurent d'une part l'exposition de l'actif au risque de taille et d'autre part au risque de valeur.

Toutefois le modèle développé par FAMA et FRENCH a négligé« l'effet momentum» qui a été souligné par JAGADEESH et TITMAN (1993). L'effet momentum représente la continuité de la tendance des rendements des titres sur le court terme.

JAGADEESH et TITMAN montrent que les titres ayant eu au cours de la période précédente, les meilleurs(pires)rendements tendent à avoir pendant l'année qui suit des rendements mensuels significativement élevé(faible).

En effet, FAMA et FRENCH (1996) constatent que le modèle à trois facteurs anticipe un renversement quant à la tendance des rendements des titres sur le court terme.

Ceci est bien décrit par Fama et French (1996) , qui montre que les actifs ayant eu des rendements passés sur le court terme faibles présentent des coefficients de régression plus élevés des variables SMB et HML. De même, pour les gagnants du court terme qui présentent des coefficients plus faibles.

6insi, plusieurs auteurs de la gestion de portefeuille ont été intéressé à l'explication de l'effet momentum. On cite parmi eux; GRIMBLAT, TITMAN, WERMERS (1995), et CHAN, JAGADEESH et WERMERS(2000). Ces derniers ont remarqué que les comportements des détenteurs des fonds commun de placement dans leurs décisions d'achat ou de vente des titres en se basent sur le passé. Ce comportement consiste à acheter les titres gagnants et à vendre les titres perdants.

Cependant, un prolongement du modèle de FAMA et FRENCH (1993) a été établie par CARHART (1997) en introduisant l'effet de momentum dans le modèle comme un quatrième facteur de risque.

Carhart en 1997 a élaboré son modèle d'évaluation de la mesure de performance en retenant quatre facteurs de risque: marché, taille, valeur et aussi l'effet momentum.

Malgré la multiplicité et le développement, des modèles de mesure de performance des actifs financiers qu'on a déjà cité, on remarque que ces derniers ont négligé le sentiment de l'investisseur, qui est au cœur de la décision d'investissement et joue un rôle important dans l'évaluation des actifs financiers.

Au cours de ces dernières années vu l'existence d'un lien entre l'évaluation des actifs financiers et le sentiment de l'investisseur, qui est devenu un concept clé en finance comportementale, de nombreux recherches ont été proposé dans la littérature.

Avant de présenter les travaux établis dans la littérature du sentiment de l'investisseur, il convient tout d'abord de définir la notion de ce dernier.Le sentiment de l'investisseur se manifeste par le caractère optimiste (pessimiste) des investisseurs et leurs anticipations. Un investisseur optimiste s'attend à ce que les rentabilités des titres soient supérieures à des rentabilités mesurés par les indicateurs fondamentaux et inversement pour un investisseur pessimiste.

SHLEIFER, SUMMERS et WALDMAN (1990), DANIEL, HIRSHLEIFER et SUBRAHMANYAM (1998) et BARBERIS, SHLEIFER et VISHNY (1998) ont réalisé des études sur le plan théorique afin de modéliser le rôle de sentiment dans le processus de génération de prix des actifs financiers. Dans ces modèles, il y a eu une distinction entre deux types d'investisseurs: les bruiteurs(les particuliers) dont les anticipations sont sujettes à des périodes de sur ou sous-évaluation des actifs et les investisseurs(les professionnels) qui suivent une démarche rationnelle lors de la détermination des prix des actifs financiers.

Le prix qui s'établie à l'équilibre inclut les anticipations de ces deux types d'investisseurs qui sont averses au risque. Par conséquence, le prix des actifs financiers est affecté par le caractère de sentiment des bruiteurs.

En effet, les bruiteurs introduisent un risque supplémentaire: c'est le risque sentiment dans la valeur des actifs qu'ils échangent. Ce risque de sentiment est connu dans la littérature sous le terme risque de «noise trader».

«Comme le risque traditionnel, le risque ‘'noise trader‘' qui résulte du caractère aléatoire du sentiment de l'investisseur sera valorisé à l'équilibre. En conséquence, les actifs sujets au risque ‘'noise trader'' procureront des rentabilités espérées plus élevées que les actifs non sujets à un tel risque.» D'après SHLEIFER et THALER (1991, p.81).

Toutefois on remarque que dans la littérature, plusieurs proxy ont été proposé pour mesurer le sentiment de l'investisseur.on distingue deux grandes familles de mesures: les mesures directes, qui se basent sur des sondages d'opinion afin de mesurer le sentiment de l'investisseur et les mesures indirectes qui prennent en considération des variables économique et financière.

Plusieurs travaux empiriques ont étudié l'impact du sentiment de l'investisseur sur le marché financier en s'intéressant sur la capacité de l'indice de sentiment à prévoir la rentabilité.

SOLT et STATMAN (1998) et CLARKE et STATMAN (1998), en se référant à l'enquête Investors Intelligence testent l'influence de l'indice sentiment sur les indices Dow Jones et S&P500. Ils constatent qu'on ne peut pas se référer au sentiment lors des transactions en bourse car ce dernier n'est pas signifiable.

NEAL et WHELTLEY (1998) ont utilisé des indicateurs directes de sentiment: la décote sur les fonds à capital fermés, le ratio (vente -souscription)/actif total des flux des fonds mutuels et le ratio ventes/achats des ordres de petite taille.ils ont remarqué que seulement les deux premiers indicateurs sont fiables dans la prévision des rentabilités des petites capitalisations boursière.

En effet, ZOUAOUI (2007) a remarqué que le sentiment n'affecte que les titres jeunes qui sont caractérisés par un versement faible de dividende, une forte croissance des ventes, peu tangibles, peu profitables et possédant un cours d'arbitrage élevé.

Toutefois, des études ont testé l'existence du risque sentiment a travers un modèle GARCH, JIANG et LEE, INDRO (2002) trouvent une relation significativement positive entre l'excès de rentabilité de marché par rapport au taux sans risque et la variation du sentiment de l'investisseur (Investors Intelligence).De plus, ils ont remarqué que le sentiment a un impact sur la volatilité: une hausse du sentiment provoque une baisse de la volatilité, et inversement.

L es organismes de placement collectif:

OPC: organisme de placement collectif

FCC: fond commun de créances

OPCVM: organisme de placement collectif des valeurs mobiliéres

SICAV: société d'investissement à capital variable

FCP: fond commun de placement

Définition des organisme de placement collectif:OPCVM:

Les OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières) font parties de la famille des OPC, (organisme de placement collectif).

Les OPCVM, sont des sociétés de gestion de portefeuilles (Actions, Obligations, Bons d'État, Billets de trésorerie, Certificats de Dépôts...).

Ces Organismes offrent aux investisseurs un placement à moyen ou long terme tout en bénéficiant, en plus des avantages liés à la diversification du risque avec le minimum de mise, et à la technicité des professionnels, de l'avantage de la liquidité et de la transparence

Fiscale totale.

Les organismes de placement Collectif en valeurs mobilières sont des produits d'épargne agréés par CMF (le Conseil du Marché Financier), et gérés par des entités soumises, elles aussi, à l'agrément du Conseil du Marché Financier.

LES OPCVM effectue des souscriptions (c'est l'achat d'une part ou d'une action) et des rachats (c'est la vente d'une part ou d'une action). Les souscriptions et les rachats se référent à un prix appelé valeur liquidative(VL).

La valeur liquidative est obtenue en divisant la valeur globale de l'actif net de l'OPCVM par le nombre de parts

Les intervenants sur le marché des OPCVM:

Il existe 4 intervenants sur le marché des OPCVM à savoir:

Ø Les dépositaires: conservation des actions, encaissements des coupons, remboursement du principal, contrôle des opérations du gestionnaire, contrôle des calculs et de la gestion des SICAV

Ø Les gestionnaires: gestion du fonds, prise des décisions d'investissement, exécution des ordres, calcul de la Valeur Liquidative

Ø Les distributeurs: distribution des OPCVM auprès du public

Ø Les Commissaires aux Comptes.

Les OPCVM présentent quatre caractéristiques principales :

v ils permettent de détenir des parts ou actions dans un portefeuille de valeurs mobilières (actions, obligations, etc.) commun à plusieurs investisseurs ;

v la gestion de ce portefeuille collectif est confiée à un professionnel ;

v leurs parts ou actions peuvent être à tout moment souscrites ou rachetées à leur valeur liquidative.

v Ils répondent aux besoins de sécurité, de liquidité et de rentabilité recherchés par les investisseurs

On distingue entre deux types principaux OPCVM:

Ø SICAV : Sociétés d'Investissement à Capital Variable

Ø FCP : Fonds Communs de Placement

Définition de sicav:

Les SICAV sont des sociétés anonymes dont le capital est variable. Elles émettent des actions au fur et à mesure des demandes de souscription à un prix de vente et de rachat qu'elles sont tenues de publier quotidiennement et qui correspond à la valeur de leurs actifs.

Les SICAV monétaires de capitalisation offrent à leur actionnaire une rentabilité par appréciation quotidienne de la valeur liquidative proche de celle du marché monétaire.

En effet il existe également des SICAV obligataires et des SICAV actions qui offrent au trésorier d'entreprise la possibilité d'acheter indirectement des obligations ou des actions sans avoir à suivre quotidiennement la gestion de ses lignes.

Une SICAV peut assurer elle-même la gestion de son portefeuille ou bien confier, sous sa responsabilité, cette fonction à gestion, agissant alors au nom de la SICAV et dans l'intérêt exclusif des actionnaires.

Leur capital minimum à la souscription est 1 millions de dinars, par la suite il est variable en fonction des nouvelles souscriptions et des rachats.

De plus Les actions SICAV sont représentatives de portefeuilles de placements collectifs en Bourse gérés par les professionnels du marché, ces produits sont proposés par la majorité des banques de la place ainsi que par les intermédiaires en Bourse.

Les actions SICAV sont par ailleurs des produits non négociables en bourse, achetés et revendus exclusivement et à tout moment par l'établissement ou banque émettrice, on distingue les SICAV mixtes dont les portefeuilles sont constitués de titres de capital et de titres de créances et les SICAV obligataires ne comprenant que des titres de créances.

DEFINITION DE FCP:

Les fonds communs de placement sont des copropriétés de valeurs mobilières. Le nombre de parts s'accroît par souscription de nouvelles parts et diminue par les rachats effectués par le FCP à la demande des porteurs de parts, à la valeur liquidative calculée au moins deux fois par mois, et hebdomadairement le plus souvent.

La gestion du FCP est similaire à celle des SICAV la valeur liquidative de la part est en général plus élevée que pour une SICAV, et le nombre d'investisseurs plus réduit. La politique de gestion suivie peut donc mieux correspondre aux souhaits des porteurs de parts.

Le capital d'un FCP ne doit pas être inférieur à 100 milles dinars à sa constitution.

D'autre part le FCP est une copropriété de valeurs mobilières, qui émet des parts. Il n'a pas la personnalité morale. Le porteur de parts devient membre d'une copropriété de valeurs mobilières mais ne dispose d'aucun des droits liés à la qualité d'actionnaire.

De plus les FCP disposent d'une structure de fonctionnement très souple (pas d'assemblée, de conseil d'administration ni de personnel), la gestion est confiée à un gérant (une banque, un intermédiaire en bourse, une société de gestion) et la conservation des fonds et des titres revenant aux copropriétaires du fonds à un dépositaire (une banque ou une personne morale agréée par le ministère des finances).

Etat des lieux:

D'après les statistiques du Conseil du Marché Financier, le montant des actifs gérés par les sicav en activité s'élève actuellement à 4.071 millions de dinars en 2009 contre 1.999 millions de dinars en 2004.

Ce doublement des montants gérés par les diverses sociétés s'explique essentiellement par l'augmentation du nombre des entreprises privés et institutionnelle qui font recours aux organismes de placement collectif des valeurs mobilières pour la gestion de leurs portefeuilles.

De plus, depuis 2001, un avantage fiscal: l'exonération, a été accordé par le législateur sur les plus-values et les dividendes encaissés par les personnes morales.

Le nombre des sicav en activité s'élève actuellement à 42 sicav (25 sicav obligataires et 17 sicav mixtes) contre 23(14 sicav mixtes et 9 sicav obligataires) en 2000.

Le graphique ci -dessous montre l'évolution du montant total des actifs gérésdes sicav entre la période 1997 et 2009:

[1] PER: (Price Earning Ratio)

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