Section III- Actionnaire de contrôle des entreprises tunisiennes: contrôleur ou initié?

Cette section est consacrée à l'analyse empirique de la relation entre la structure de l'actionnariat de contrôle et la liquidité des titres. Nous envisageons dans cette étude d'analyser deux aspects de la structure de l'actionnariat de contrôle: la concentration et l'identité de l'actionnaire dominant. Le premier aspect nous permettra de tester l'incitation de l'actionnaire dominant à bénéficier de l'avantage informationnel qu'il détient. Le second aspect nous aidera à tester si le comportement de l'actionnaire dominant dépend de son identité.

Nous présentons, en premier lieu, l'échantillon de l'étude et les variables retenues dans l'analyse. En second lieu, nous étudions les caractéristiques de la structure de l'actionnariat direct et ultime. Nous présentons, également, une analyse de corrélation afin d'étudier les associations statistiques individuelles entre les mesures de liquidité et la structure de l'actionnariat de contrôle. En troisième lieu, nous exposons les modèles, les tests, les résultats et les interprétations.

I- Structure de l'actionnariat de contrôle dans les entreprises tunisiennes

En revoyant les études antérieures, nous constatons que l'analyse de la relation entre la liquidité et la structure de l'actionnariat de contrôle est effectuée dans la plupart des temps dans les marchés développés caractérisés par une propriété très dispersée (Rubin, 2007; Heflin et Shaw, 2000).

Au contraire, dans notre thèse, nous nous intéressons à tester cette relation dans un marché émergent marqué par la forte concentration de la propriété. Selon La Porta et al. (1999), les marchés émergents sont caractérisés également par la séparation entre le droit de vote et le droit au cash flow des actionnaires de contrôle. Ils avancent que la structure de l'actionnariat ultime permet d'étudier les conflits d'agences entre les actionnaires contrôleurs et les actionnaires minoritaires. Pour cette raison, ces chercheurs soulignent l'utilité d'étudier la structure de l'actionnariat indirect ou ultime dans les marchés émergents.

Dés lors, plusieurs études récentes se sont interrogées sur les conséquences économiques de la structure de l'actionnariat ultime dans les pays Anglo-saxons et dans les pays de l'Est de l'Asie (Bozec, 2008; Fan et Wong, 2002; Claessens et al. 2000, 2002; Lin et al. 2008; Ben Hamida et Mamoghli, 2009). Toutefois, peu d'études se sont intéressées à l'analyse de la relation entre la structure de l'actionnariat ultime et la liquidité des titres (Attig et al. 2006).

Notre analyse contribue aux études existantes en étudiant l'actionnariat ultime des firmes tunisiennes et son effet sur la liquidité des titres. Nous nous focalisons dans notre thèse à l'estimation du pouvoir d'expropriation de l'actionnaire ultime inhérent à la concentration de la propriété ultime et au degré de divergence entre le contrôle et la propriété.

En outre, nous nous intéressons dans cette étude à une autre dimension de la structure de l'actionnariat de contrôle: l'identité de l'actionnaire contrôleur. En effet, l'impact de cette dimension s'avère plus important que celui de la concentration de propriété dans les marchés émergents (Omran et al., 2008; Wu et al., 2009).

Dans ce qui suit, nous définissons les variables relatives à la concentration de l'actionnariat direct, l'actionnariat ultime et l'identité des actionnaires. En plus, nous avançons les hypothèses à tester.

I-1. Concentration de l'actionnariat direct

La plupart des études antérieures testent la relation entre la concentration et la liquidité des titres sur le marché américain. Dans ces études, la concentration est mesurée par la somme des parts du capital des actionnaires détenant plus de 5% (Heflin et Shaw, 2000; Rubin, 2007).

Pour le contexte tunisien, les études, portant sur les conséquences économiques de la concentration de l'actionnariat, choisissent le seuil de 5% du capital pour définir un actionnaire majoritaire (Khanchel, 2007; Ben Sedrine et Loukil, 2008; Belkhir et Bouri, 2008, ect.).

Ce pourcentage de propriété nous paraît faible pour distinguer les actionnaires contrôleurs et les actionnaires non contrôleurs dans les firmes tunisiennes caractérisées par une forte concentration de propriété. Ainsi, nous choisissons de mesurer la concentration de l'actionnariat direct par la part du capital détenu par les trois premiers actionnaires (PrAC). Nous présumons que ce groupe d'actionnaires participe activement à la gestion de l'entreprise, ce qui lui confère l'accès à l'information privilégiée de l'entreprise.

Selon la théorie de microstructure du marché, la relation entre la concentration de l'actionnariat et la liquidité peut être expliquée par deux arguments. Le premier argument stipule que lors que la proportion des actionnaires informés augmente, les problèmes de sélection adverse s'aggravent et la liquidité des titres baisse.

Le second argument suggère que la concentration de l'actionnariat réduit le nombre des participants sur le marché. En conséquence, l'activité de transaction baisse et le coût de transaction augmente.

H1: il existe une association négative entre la concentration de l'actionnariat direct et la liquidité

I-2. Structure de l'actionnariat ultime

Nous construisons notre base de l'actionnariat ultime en suivant La Porta et al. (1999) et Claessens et al. (2000). Par exemple, si une famille possède 25% d'une firme X qui détient 20% de la firme Y, donc cette famille possède 5% (25%*20%) du droit au cash-flow de la firme Y et elle contrôle 20% de la firme Y (min (20%,25%)). Ainsi, le droit au cash flow est égal au produit des pourcentages de propriété le long des chaînes; et le droit de vote est le pourcentage de propriété minimum dans la chaîne de contrôle.

La construction de cette base nécessite le choix d'un seuil de contrôle suffisant pour les entreprises tunisiennes. Ce seuil est choisi, dans les études antérieures, arbitrairement et il diffère selon le contexte étudié.

En effet, La Porta et al. (1999) trouvent que pour un échantillon d'entreprises de 27 pays en 1995, le seuil de 20% est suffisant pour contrôler individuellement une firme. Pour les firmes implantées aux Etats-Unis, au Royaume Uni ou au Japon, le seuil de contrôle est plus faible et il est de l'ordre de 10%.

Afin d'identifier le seuil de contrôle approprié pour les firmes tunisiennes, nous consultons le code des sociétés commerciales. Nous constatons que, selon l'article 290 du code de sociétés commerciales, les actionnaires détenant au moins 20% du capital social peuvent demander l'annulation des décisions prises au détriment des intérêts de la société.

Cet article a été modifié par la loi n°2007-69 en vue de renforcer la protection des actionnaires. La modification porte sur la réduction du seuil nécessaire pour annuler les décisions à 10%. Ainsi, selon cet article, le législateur le seuil de 20% comme un seuil de contrôle.

Pour justifier le choix du seuil de contrôle, nous recourons aux recherches portant sur la structure de l'actionnariat des firmes tunisiennes. Nous constatons que la plupart de ces études choisissent le seuil de 5% pour définir un actionnaire majoritaire (Belkhir et Bouri, 2008; Ben Sedrine et Loukil, 2008; Kanchel, 2007). En revanche, Omri (2003) fixe le seuil de détention de blocks d'action à au moins 20% de capital de la firme. Ainsi, nous choisissons le seuil de 20% pour identifier les actionnaires contrôleurs.

A partir de la base de la structure de l'actionnariat ultime, nous mesurons le droit de vote et le droit au cash flow du premier actionnaire ultime (DVOT1 et CASH1). En outre, nous apercevons que les firmes tunisiennes sont contrôlées par deux actionnaires ultimes au plus. Pour cette raison, nous incluons dans notre analyse le droit de vote et le droit au cash flow du deuxième actionnaire ultime (DVOT2 et CASH2).

La concentration du contrôle par le premier actionnaire favorise l'extraction des bénéfices privés de contrôle et l'expropriation des minoritaires (Claessens et al., 2002). Attig et al. (2006) mettent en évidence une relation positive entre la concentration de propriété du premier actionnaire et la fourchette de prix. Ils expliquent cette association par le fait que les actionnaires dominants sont considérés comme des initiés par les agents intervenants sur le marché.

H2: il existe une association négative entre la concentration ultime de l'actionnariat et la liquidité.

En outre, nous incluons, aussi, le degré de séparation entre la propriété et le contrôle ultime. Ce degré est mesuré par l'écart entre le droit de contrôle et le droit au cash-flow du premier actionnaire (DIVC).

Claessens et al. (2002) affirment que la déviation entre le contrôle et la propriété s'associe à un comportement opportuniste de l'actionnaire dominant. Pour augmenter les chances de réalisation de ses objectifs personnels, l'actionnaire dominant tend à minimiser et à retarder la publication des informations, ainsi, les autres actionnaires ne peuvent pas intervenir ou bien ils interviennent sur la base des informations inadéquates (Fan et Wong, 2002; Chau et Gray, 2002).

Selon Attig et al. (2006), ce comportement opportuniste engendre une hausse de l'asymétrie d'information et les actionnaires dominants peuvent négocier sur la base de leurs informations privées et extraire des bénéfices privées de contrôle. En conséquence, la liquidité des titres baisse. Les résultats empiriques de l'étude d'Attig et al. (2006) dévoilent une association positive entre la fourchette de prix et la divergence entre le contrôle et la propriété. Ainsi, nous formulons l'hypothèse suivante:

H3 : Lorsque les droits de vote du premier actionnaire excèdent ses droits au cash flow, l'asymétrie d'information est plus élevée et la liquidité des titres est moindre.

I-3. Identité de l'actionnaire ultime

Afin d'étudier l'impact de l'identité du premier actionnaire ultime sur la relation entre la concentration de propriété et la liquidité, nous scindons le cash-flow du premier actionnaire ultimeselon l'identité de ce dernier.

CFAM: La part de l'actionnariat ultime de la famille.

Faccio et al. (2001) et Maury (2006) avancent que, dans un environnement légal caractérisé par une faible protection des investisseurs, le risque d'expropriation des minoritaires par les familles est élevé.

En revanche, Attig et al. (2006) ne trouvent aucun effet significatif de la présence de la famille comme actionnaire dominant sur la liquidité des titres.

H4 : Lorsque la firme est contrôlée par une famille, l'asymétrie d'information est plus élevée et la liquidité des titres est moindre.

CETA: La part du capital ultime de l'Etat.

Dans les pays en période de transition, l'Etat actionnaire peut jouer le rôle du contrôleur (Ang et ding, 2006) et/ou permettre à la firme de bénéficier d'un accès privilégié aux ressources (Che et Qian, 1998). Wu et al. (2009) affirment que dans les économies à niveau faible de protection des investisseurs, l'Etat représente le garant des intérêts des actionnaires et des partenaires de la firme en cas de faillite. Ainsi, la présence de l'Etat comme actionnaire dominant réduit le risque d'expropriation.

H5 : Lorsque la firme est contrôlée par l'Etat, l'asymétrie d'information est plus faible et la liquidité des titres est plus élevée.

CETR: La part de l'actionnariat ultime des investisseurs étrangers.

Dans les marchés émergents, l'investisseur étranger est considéré comme un investisseur informé grâce à ses compétences et ses expériences d'investissement (Kalev et al., 2008; Ciner et Karagozoglu, 2008; Rhee et Wang, 2009). Sa participation élevée au capital des entreprises lui permet aussi d'accéder aux informations privées. Ainsi, la part du capital des investisseurs étrangers s'associe négativement à la liquidité dans ce type de marché (Rhee et Wang, 2009).

H6 : Lorsque la firme est contrôlée par des investisseurs étrangers, l'asymétrie d'information est plus élevée et la liquidité des titres est moindre.

CINS: La part du capital du premier actionnaire ultime institutionnel.

Selon Rubin (2007), la concentration de l'actionnariat institutionnel reflète l'ampleur des problèmes de sélection adverse et elle affecte négativement la liquidité. De même, Schatterly et al. (2008) affirment que la propriété institutionnelle s'associe positivement à la fourchette de prix.

H7 : Lorsque la firme est contrôlée par une institution, l'asymétrie d'information est plus élevée et la liquidité des titres est moindre.

Le tableau suivant définit les variables reflétant la structure de l'actionnariat de contrôle.

Tableau 9. Définition des variables relatives à la structure de l'actionnariat et signes attendus

Variables

Symboles

Indicateurs de mesure

Signes attendus

Structure de l'actionnariat de contrôle

PrAC

% du capital détenu par les 3 premiers actionnaires

(-)

CASH1

Droit au cash-flow du premier actionnaire ultime

(-)

CASH2

Droit au cash-flow du second actionnaire ultime

(-)

DIVC

La différence entre le droit de vote du premier actionnaire ultime et le droit au cash-flow du premier actionnaire ultime

(-)

CFAM

% de l'actionnariat ultime de la famille

(-)

CETA

% de l'actionnariat ultime de l'Etat

(+)

CETR

% de l'actionnariat ultime de l'investisseur étranger

(-)

CINS

% de l'actionnariat ultime de l'institutionnel

(-)

II-Analyse univariée des associations entre la structure de l'actionnariat de contrôle et la liquidité des titres

Nous explorons dans ce qui suit, d'abord, les statistiques descriptives de la structure de l'actionnariat de contrôle. Ensuite, nous analysons les corrélations entre les différentes variables relatives à la structure de l'actionnariat et les mesures de liquidité. Enfin, nous procédons à des comparaisons des moyennes de la liquidité des titres selon la structure de l'actionnariat ultime et l'identité du premier actionnaire dominant.

II-1. Statistiques descriptives de la structure de l'actionnariat de contrôle des firmes tunisiennes

Le tableau 10 décrit la structure de l'actionnariat de contrôle des entreprises tunisiennes. Nous remarquons que la moyenne et la valeur médiane de la concentration de l'actionnariat direct (PrAC), du droit de vote et du droit au cash flow du premier actionnaire ultime (DVOT1 et CASH1) sont très proches, ce qui indique l'absence de valeurs extrêmes. Ce constat est confirmé par la faible dispersion de ces variables.

Tableau 10. Statistiques descriptives des variables mesurant la structure de l'actionnariat de contrôle

A. Statistiques des variables quantitatives

PrAC

DVOT1

CASH1

DIVC

DVOT2

CASH2

N

353

352

352

352

352

352

137

138

138

138

138

138

Moyenne

0,633

0,469

0,441

0,028

0,025

0,02

Médiane

0,662

0,477

0,457

0

0

0

Ecart-type

0,172

0,206

0,213

0,061

0,073

0,063

Skewness

-0,393

-0,11

0,009

2,198

2,581

3,17

Kurtosis

-0,365

0,17

-0,069

4,054

4,886

8,799

Minimum

0,128

0

0

0

0

0

Maximum

0,992

0,992

0,992

0,308

0,291

0,291

Panel B. Distribution de l'actionnariat de contrôle

Fréquence

DVOT1

CASH1

DIVC

CASH1/

DVOT1

DVOT2

CASH2

N

352

352

352

352

352

352

352

Propriété dispersée

0,0539

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Présence d'un seul actionnaire

dominant

0,8153

0,5054

0,4739

0,0315

0,9209

0,000

0,000

Présence de deux actionnaires

dominant

0,1307

0,43861

0,4176

0,0210

0,9617

0,1948

0,1549

Divergence entre DVOT/CASH

0,2244

0,4486

0,3218

0,1268

0.6903

0,0128

0,0128

Panel C. Structure de l'actionnariat selon l'identité de l'actionnaire dominant

Fréquence

DVOT1

CASH1

DIVC

Fréquence de la présence d'un second actionnaire

DVOT2

CASH2

Famille

0,3324

0,5422

0,5315

0,0106

0,2136

0,0398

0,0341

Etat

0,3863

0,4953

0,4427

0,0526

0,0367

0,0075

0,0075

Etranger

0,2159

0,4371

0,4158

0,0213

0,1842

0,0370

0,0216

Institutionnel

0,0113

0,3018

0,3018

0,000

0,50

0,1197

0,1197

Légende

PrAC= % détenu par les trois premiers actionnaires ; CASH1= % de droit au cash flow du 1er actionnaire ; DVOT1=% de droitde vote du 1er actionnaire dominant ; CASH2=% de droit au cash flow du 2nd actionnaire ; DVOT2=% de droit de vote du 2nd actionnaire dominant ; DIVC=divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow du 1er actionnaire.

Nous apercevons que la moitié des données années-entreprises révèle une propriété des trois premiers actionnaires dépassant 66,2%. Cette propriété peut atteindre un niveau maximum de 99,2%. Ces statistiques nous permettent de dire que la propriété des entreprises est très concentrée entre les mains des trois premiers actionnaires.

Nous remarquons que 5% des observations sont relatives à des firmes à propriété dispersée. Ce pourcentage est plus faible que celui reporté pour les firmes de l'East de l'Asie[1] et de l'Europe Ouest[2].

L'analyse de la distribution de l'actionnariat de contrôle montre que la plupart des entreprises tunisiennes sont contrôlées par un seul actionnaire dominant (81,53%), alors que la présence d'un second actionnaire dominant est peu fréquente (13,07%). Nous apercevons, également, que dans les firmes à propriété concentrée, l'actionnaire dominant détient un droit de vote excédant son droit au cash flow dans 23,72% des cas.

Lorsque la firme est contrôlée par un seul actionnaire, le droit de vote moyen s'élève à 50,54% et le droit au cash flow moyen est de 47,39%. Nous notons que ces pourcentages sont plus élevés que ceux observés dans les firmes des pays de l'Est de l'Asie. Nous détectons également que la propriété et le contrôle ultime du premier actionnaire sont plus faible lorsqu'il existe un second actionnaire ultime.

Les statistiques reportent, en moyenne, que le second actionnaire détient 19.48% du droit de vote et 15,49% du droit au cash flow.

Nous constatons, que pour les firmes à propriété concentrée, le ratio moyen de la propriété ultime par le contrôle est proche de 1, ce qui indique une faible divergence entre la propriété et le contrôle. En plus, cette divergence est plus faible que celle reportée par Claessens et al. (2002) pour les firmes de l'Est de l'Asie. Nous expliquons ce faible pourcentage par le manque des moyens de renforcement de contrôle tels que les participations croisées et les actions de droit de vote multiple.

En observant l'identité des actionnaires ultimes, nous remarquons que la propriété des firmes tunisiennes est concentrée entre les mains de trois catégories d'actionnaires: l'Etat, la famille et les investisseurs étrangers. En revanche, nous constatons une présence faible d'actionnaire institutionnel dominant non affilié à l'Etat, à la famille et aux étrangers.

Les familles contrôleurs détiennent, en moyenne, des pourcentages élevés de droit de vote et de droit au cash flow (54,22% et 53,15% respectivement). Cependant, l'Etat et les investisseurs détiennent des pourcentages plus faibles. Les statistiques indiquent, aussi, que dans les firmes contrôlées par les familles, la présence d'un second actionnaire dominant est plus fréquente. Ces statistiques montrent que la structure de propriété des firmes à contrôle familial est fortement concentrée entre les mains du premier et du second actionnaire.

En revanche, nous découvrons que les firmes contrôlées par l'Etat présentent le niveau le plus élevé de divergence entre le contrôle et la propriété que les autres firmes.

II-2. Corrélations entre la structure de l'actionnaire de contrôle et les mesures de liquidité

Le tableau suivant présente la matrice de corrélation non paramétrique de Spearman entre la structure de l'actionnariat, la liquidité et les variables de contrôle.

Tableau 11.Matrice de corrélation entre structure de l''actionnariat, liquidité et variables de contrôle.

CASH1

CASH2

DIVC

PrAC

BTMK

VLAT

SIZE

LM

,056

,291(**)

,165(**)

,351(**)

,062

-,055

-,497(**)

BASQ

,073

,216(**)

,256(**)

,360(**)

,081

,187(**)

-,600(**)

ILIQ

,139(**)

,147(**)

,258(**)

,311(**)

,246(**)

,226(**)

-,607(**)

PZER

-,037

,306(**)

,114(*)

,235(**)

,107(*)

-,246(**)

-,341(**)

TURN

-,141(**)

-,212(**)

-,005

-,271(**)

-,190(**)

,195(**)

-,071

PROF

-,040

-,218(**)

,031

-,278(**)

,293(**)

,013

,231(**)

CASH1

1,000

-,167(**)

-,320(**)

,654(**)

,053

,122(*)

,025

CASH2

1,000

-,064

,253(**)

-,294(**)

-,096

-,038

DIVC1

-,064

1,000

,008

,189(**)

,205(**)

-,477(**)

PrAC

1,000

-,197(**)

,179(**)

-,147(**)

BTMK

1,000

-,006

-,149(**)

VLAT

1,000

-,266(**)

SIZE

1,000

Légende:

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

LM=mesure de nombre de zéro volume ajusté à la rotation des titres; BASQ= fourchette de prix moyenne; ILIQ = ratio de non liquidité d'Amihud (2002); PZER= proportion des rendements nuls; TURN= rotation moyenne des titres; PROF= profondeur moyenne; PrAC= % détenu par les trois premiers actionnaires ; CASH1= % de droit au cash flow du 1er actionnaire ; CASH2=% de droit au cash flow du 2nd actionnaire ; DIVC=divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= écart-type des rendements journaliers; SIZE= capitalisation boursière.

Nous remarquons que la concentration de l'actionnariat direct (PrAC) est corrélée positivement aux mesures du coût de transaction (PZER, BASQ et ILIQ) et ainsi qu'au délai d'exécution des ordres (LM). De plus, nous détectons une association négative entre la part de capital détenu par les trois premiers actionnaires et la quantité de transaction (PROF et TURN). Ces corrélations indiquent que la concentration d'actionnariat s'associe à une augmentation des problèmes de sélection adverse. Ainsi, les investisseurs externes établissent un coût élevé de transaction, ce qui induit une baisse de l'activité de transaction et un allongement du délai de négociation des titres.

Nous pouvons attribuer ces corrélations également au manque de capital flottant associé à la concentration de capital. En effet, le capital flottant faible implique un nombre réduit des participants sur le marché et une faible activité de transaction baisse. En conséquence, le coût de transaction augmente et le délai d'exécution des ordres s'allonge.

Le droit au cash flow du premier actionnaire est corrélé positivement à l'impact sur le prix (ILIQ) et négativement à la rotation des titres (TURN). De la sorte, nous constatons que la propriété ultime du premier actionnaire s'associe à un effet important des flux d'ordres sur les prix et à une baisse de la fréquence de transaction. Nos résultats confirment que la propriété ultime reflète le risque de sélection adverse.

Le droit de cash flow du second actionnaire ultime (CASH2) est corrélé positivement aux dimensions «temps» et «coût» de transaction (le délai d'exécution des ordres, la fourchette de prix, l'impact sur le prix et le coût total de transaction). En plus, ce droit est corrélé négativement à la dimension «quantité» de transaction (profondeur et rotation des titres). Nous montrons, ainsi, que plus la propriété du second actionnaire ultime augmente, plus la liquidité des titres baisse. En d'autres termes, la propriété du second actionnaire aggrave les problèmes de sélection adverse entre la firme et les investisseurs externes.

Quant à la séparation entre le contrôle et la propriété (DIVC), nous constatons qu'elle est associée positivement aux mesures du coût de transaction (PZER, BASQ et ILIQ) et au délai d'exécution des ordres (LM). Ces corrélations confirment que la déviation entre le contrôle et la propriété estime le pouvoir d'expropriation de l'actionnaire ultime. Plus ce pouvoir augmente, plus le risque de sélection adverse s'accentue et par conséquent la liquidité baisse.

En outre, la matrice de corrélation montre que la volatilité des titres s'associe positivement à la concentration de l'actionnariat direct, à la propriété ultime du premier actionnaire et au degré de divergence entre droit de vote et droit au cash flow. Nous trouvons, alors, que ces trois attributs de la structure de l'actionnariat, reflétant le risque de sélection adverse, s'associe au risque total du titre.

Quant au risque de la firme, mesuré par le ratio book-to-market, nous trouvons qu'il est corrélé négativement à la propriété ultime du second actionnaire et à la concentration de l'actionnariat direct. En revanche, ce ratio est positivement corrélé à la déviation entre la propriété et le contrôle ultime. Ces corrélations indiquent que les firmes les plus risquées souffrent des problèmes d'asymétrie d'information et d'agence inhérents à la séparation entre le droit de vote et le droit au cash flow du premier actionnaire.

Nous découvrons, également, que la taille de la firme s'associe négativement à la concentration de l'actionnariat direct et à la divergence entre propriété et contrôle ultime. De la sorte, les grandes firmes sont caractérisées par une propriété directe moins concentrée et par une faible divergence entre la propriété et le contrôle ultime.

II-3. Comparaison du niveau de la liquidité entre les différents groupes de firmes selon la structure de leur actionnariat ultime

Nous effectuons, dans cette partie de l'analyse, une comparaison du niveau de liquidité des titres entre les différents groupes de firmes moyennant un test d'échantillons indépendants. Pour le faire, nous classons les firmes selon leur structure de l'actionnariat ultimeet l'identité du premier actionnaire ultime.

Le tableau suivant présente la comparaison des moyennes des mesures de liquidité selon la structure de l'actionnariat ultime.

Tableau 12. Tests des moyennes de la liquidité entre les différents groupes de firmes selon la structure de leur actionnariat ultime

Absence-Existence d'un actionnaire dominant

Absence -Existence d'un second actionnaire dominant

Absence-existence de divergence

Contrôle famille-Contrôle Etat

Contrôle famille-Contrôle Etranger

Contrôle Etat- Contrôle Etranger

BASQ

-0,465**

-0,223

-0,393**

0,242**

0,369**

0,126

PZER

-0,928

-20,922**

-5,809

0,571**

1,127**

0,556*

ILIQ

-1,387**

-0,4491

-1,190**

12,033**

4,731

-7,302*

PROF

0,168

0,7327**

-0,07

-0,306**

0,292**

0,598**

TURN

0,870**

0,3849**

0,014

34,970**

22,634*

-12,336

LM

-44,853**

-71,08**

-19,460*

0,046

0,505**

0,459**

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

BASQ: fourchette de prix moyenne ; PZER= proportion des rendements nuls; ILIQ= ratio de non liquidité d'Amihud (2002); PROF= la profondeur moyenne; TURN= rotation moyenne des titres; LM= la mesure de Liu (2006)

Les résultats mettent en relief que les titres des firmes à capital diffus sont caractérisés par: 1)une fourchette de prix plus étroite; 2) un impact sur les prix plus faible; 3) un délai d'exécution d'ordre plus court; 4) une fréquence d'activité plus élevée. Par conséquent, nous déduisons que les titres des firmes à propriété dispersée sont plus liquides.

En comparant la liquidité des titres en présence d'un seul actionnaire ultime et celle en présence de deux actionnaires ultimes, nous dévoilons l'existence de différences significatives des moyennes de la proportion des rendements nuls, de la profondeur, de la rotation des titres et du délai d'exécution. Ses statistiques montrent, ainsi, que les firmes dominées par deux actionnaires ultimes exhibent plus de problèmes de sélection adverse que les firmes contrôlées par un seul actionnaire ultime. Par conséquent, la présence d'un second actionnaire aggrave le coût total de transaction, réduit l'activité de transaction et allonge le délai d'exécution des ordres.

En cas d'une divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow, les titres sont caractérisés par une fourchette de prix plus large, un impact des flux d'ordres sur les prix plus élevé et un délai d'exécution des ordres plus long. Nous expliquons que la déviation entre la propriété et le contrôle favorise l'extraction des bénéfices privés de contrôle et engendre un risque de sélection adverse élevé. En conséquent, le coût de transaction (BASQ et ILIQ) augmente et la vitesse de transaction baisse.

En outre, la comparaison des mesures de liquidité met en évidence que les titres des firmes à contrôle familial, comparés aux titres des firmes contrôlées par l'Etat, se caractérisent par: 1) un coût de transaction plus élevé (BASQ, PZER et ILIQ); 2) une fréquence plus élevée de transaction; 3) une profondeur plus faible.

En revanche, comparés aux titres des firmes à contrôle étranger, les titres des firmes à contrôle familial montrent un coût de transaction (PZER et BASQ), une quantité de transaction (PROF et TURN) et un délai d'exécution plus élevés.

Nous apercevons également des différences des moyennes entre les firmes contrôlées par l'Etat et celles contrôlées par les étrangers. En effet, le coût de transaction, le délai d'exécution des ordres et la profondeur des titres sont plus élevés pour les firmes contrôlées par l'Etat, alors que l'impact sur le prix est plus faible pour ces firmes.

Malgré l'existence des différences significatives des moyennes des mesures de liquidité selon l'identité de l'actionnaire dominant (Famille, Etat et Etranger), nous sommes incapables de distinguer quel estle type de contrôle qui améliore ou bien réduit la liquidité.
III- Analyse multi variée de la relation entre la structure de l'actionnariat de contrôle et la liquidité

Notre analyse consiste à étudier, premièrement, l'effet de la concentration de l'actionnariat sur la liquidité. Deuxièmement, nous testons l'impact de la divergence entre le droit de vote et le droit au cash-flow. Troisièmement, nous étudions si la relation entre la structure de l'actionnariat ultime et la liquidité dépend de l'identité du premier actionnaire.

Nous retenons dans cette analyse multivariée la mesure de Liu (2006) comme une mesure de liquidité. Etant donné les résultats trouvés au premier chapitre, cette mesure englobe les trois dimensions de la liquidité (coût, quantité et temps).

Avant de procéder aux régressions, nous effectuons une série de tests sur nos données afin de trouver des spécifications adéquates. La méthode d'estimation utilisée est celle des moindres carrés généralisés, afin de corriger les problèmes détectés d'hétéroscédascité et d'autocorrélation des erreurs. Les résultats des tests sont présentés en annexes.

III-1. Impact de la concentration de l'actionnariat direct et ultime sur la liquidité des titres

D'abord, nous testons l'effet de la propriété des trois premiers actionnaires (PrAC) sur la liquidité. Ensuite, nous essayons de voir l'effet des droits aux cash-flows des deux premiers actionnaires ultimes (CASH1 et CASH2) sur la liquidité. Les variables de contrôle choisies dans cette analyse sont: la taille de la firme (SIZE), la volatilité des rendements (VLAT) et le ratio de la valeur comptable par rapport à la valeur boursière (BTMK). Ainsi, les modèles à estimer sont:

Nous reportons les résultats de l'estimation des modèles (2a) et (2b) dans le tableau suivant.

Tableau 13. Résultats de l'estimation de l'impact de la concentration de l'actionnariat de contrôle sur la liquidité des titres

(2a)

(2b)

PrAC

172.348

(11.83)**

CASH1

52.4

(5.09)**

CASH2

14.469

(12.39)**

SIZE

-22.856

-24.196

(12.75)**

(13.53)**

BTMK

24.832

28.142

(2.61)**

(2.67)**

VLAT

-18.066

-11.037

(5.20)**

(3.42)**

Constant

270.79

528.661

(6.98)**

(15.57)**

Observations

353

352

N Firmes

49

49

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

PrAC=% détenu par les trois premiers actionnaires; CASH1= % de droit de propriété du 1er actionnaire; CASH2=% de droit de propriété du 2nd actionnaire; SIZE= capitalisation boursière de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= écart-type des rendements journaliers.

Les résultats de l'estimation du modèle (2a) dévoilent que la propriété des actionnaires contrôleurs s'associe positivement à la mesure de Liu (2006). Ce résultat concorde avec ceux trouvés par Heflin et Shaw (2000) et Rubin (2007).

Nous pouvons expliquer la relation négative entre la concentration de l'actionnariat et la liquidité par deux arguments théoriques. Selon l'argument de sélection adverse, les trois premiers actionnaires sont des actionnaires qui participent activement au contrôle de la gestion de l'entreprise. Par conséquent, ils sont considérés par les investisseurs externes comme des agents informés, ce qui engendre un risque élevé de sélection adverse. Il en découle, ainsi, une augmentation du coût de transaction, une baisse de la quantité négociée et un allongement du délai de négociation.

Selon l'argument d'inventaire, la concentration de l'actionnariat réduit le nombre de participants dans le marché et l'activité de transaction. Il en résulte ainsi, une augmentation des coûts de transaction et du délai requis pour négocier les titres.

La spécification du modèle (2b) nous permet de tester l'argument de sélection adverse. Les résultats de l'estimation de ce modèle montrent l'effet positif du droit au cash flow du premier actionnaire ultime sur le délai d'exécution des ordres. Nous soutenons, donc, l'hypothèse de l'enracinement des actionnaires contrôleurs et nous confirmons les résultats d'Attig et al. (2006).

En effet, le premier actionnaire ultime participe activement à la gestion et au contrôle de la firme, ce qui lui permet d'accéder à l'information privée de la firme. Plus sa propriété ultime augmente, plus les problèmes d'asymétrie d'information s'aggravent. Par conséquent, les investisseurs externes réduisent leurs transactions ou décident de ne pas négocier, ce qui engendre une baisse de liquidité.

Nous détectons également un effet positif du droit au cash flow du second actionnaire ultime sur le délai d'exécution des ordres. Ce résultat indique que le deuxième actionnaire ne délimite pas le pouvoir d'expropriation du premier actionnaire, mais plutôt il forme une certaine alliance avec ce dernier à l'encontre des actionnaires minoritaires.

Lorsque la propriété ultime du second actionnaire augmente, les problèmes d'asymétrie d'information s'accentuent. Par conséquent, les investisseurs sont plus réticents à négocier les titres des firmes caractérisées par la présence de deux actionnaires ultime, ce qui se traduit par une baisse de la liquidité.

III-2. Impact de la divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow sur la liquidité des titres

Dans cette partie de l'analyse, nous intégrons la variable mesurant la divergence entre le droit au cash-flow et le droit de vote (DIVC) dans le modèle (2b). Le modèle à estimer se présente comme suit:

Dans le tableau suivant, nous présentons les résultats de l'estimation du modèle (2c).

Tableau 14. Résultats de l'estimation de l'impact de la divergence entre propriété et contrôle ultime sur la liquidité des titres

(2c)

CASH1

52.142

(4.89)**

CASH2

14.457

(12.30)**

DIVC

-0.095

-0.11

SIZE

-24.35

(12.16)**

BTMK

29.024

(2.77)**

VLAT

-10.928

(3.31)**

Constante

530.44

(14.76)**

Observations

352

N Firmes

49

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

CASH1= % de droit de propriété du 1er actionnaire; CASH2=% de droit de propriété du 2nd actionnaire; DIVC=divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire; SIZE= capitalisation boursière de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= écart-type des rendements journaliers.

Les résultats du modèle (2c) montrent que la propriété ultime du premier et celle second actionnaire gardent leurs effets. En revanche, nous remarquons que la séparation entre la propriété et le contrôle ultime n'affecte pas la liquidité des titres. Nous déduisons, ainsi, que cette séparation ne reflète pas l'ampleur des problèmes de sélection adverse dans le contexte tunisien.

En outre, nous déduisons que le pouvoir d'expropriation des actionnaires dominants tunisiens provient essentiellement de la concentration de l'actionnariat ultime et non pas de la divergence entre le droit de vote et le droit au cash flow. Nous attribuons ce résultat à la particularité de la structure de contrôle des firmes tunisiennes, marquée par la faible fréquence de la séparation entre la propriété et le contrôle ultime. Cette dernière émane du manque des moyens de renforcement du contrôle par rapport à la propriété. Nous citons, par exemple, que la réglementation tunisienne interdit les participations croisées à un seuil dépassant 10%.

III-3. Impact de l'identité du premier actionnaire sur la relation concentration de l'actionnariat et liquidité

Nous testons, d'abord, l'effet du droit au cash flow de la famille (CFAM), de l'Etat (CETA), et de l'investisseur étranger (CETR) séparément. Ensuite, nous les introduisons dans le même modèle, afin de tester quel est le type de l'actionnariat qui a le plus important effet sur la liquidité des titres.

Les modèles à estimer:

Les résultats de l'estimation des modèles (2d) à (2g) sont présentés dans le tableau 15.

Tableau 15. Résultats de l'estimation de l'impact de l'identité de l'actionnaire dominant sur la liquidité des titres

(2d)

(2e)

(2f)

(2g)

CFAM

35.999

51.739

(3.10)**

(4.10)**

CETA

-42.063

6.051

(6.04)**

(0.61)

CETR

94.795

106.627

(9.25)**

(7.80)**

CASH2

14.191

14.356

15.174

14.362

(11.92)**

(12.73)**

(14.34)**

(12.51)**

SIZE

-23.196

-24.818

-29.205

-25.927

(11.40)**

(12.89)**

(16.33)**

(13.57)**

BTMK

29.979

37.235

37.028

42.446

(2.66)**

(3.27)**

(3.61)**

(4.10)**

VLAT

-6.224

-6.253

-10.477

-10.755

(1.91)*

(1.95)*

(3.72)**

(3.50)**

Constante

540.727

578.980

630.371

549.950

(13.94)**

(16.89)**

(19.91)**

(15.42)**

Observations

352

352

352

352

Nombre de firmes

49

49

49

49

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

CASH2=% de droit de propriété du 2nd actionnaire ultime; CFAM=% de droit de propriété du 1er actionnaire famille; CETA=% de droit de propriété du 1er actionnaire ultime Etat; CETR=% de droit de propriété du 1er actionnaire ultime étranger; SIZE= capitalisation boursière de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= écart-type des rendements journaliers.

Le résultat de la spécification (2d) montre un effet positif et significatif de l'actionnariat ultime de la famille sur le délai d'exécution des ordres, ce qui confirme l'hypothèse 4. Nous constatons, ainsi, que les firmes à contrôle familial souffrent des problèmes d'asymétrie d'information inhérents à l'enracinement du premier actionnaire ultime. En d'autre terme, l'actionnariat de contrôle familial extrait des avantages privés de contrôle au détriment des intérêts des minoritaires, ce qui induit une augmentation du risque de sélection adverse.

Notre résultat appuie l'argument de Faccio et al. (2001) et Maury (2006), stipulant que le risque d'expropriation est plus élevé en présence de contrôle familial dans les pays à niveau faible de protection des investisseurs. De ce fait, les investisseurs tunisiens considèrent la famille comme un agent informé qui peut exproprier leurs richesses en négociant sur la base de leurs informations privées. Par conséquent, le risque de sélection adverse supporté par les investisseurs externes augmente et la liquidité baisse.

L'analyse de l'effet de la présence de l'Etat comme premier actionnaire ultime dévoile un effet négatif sur le délai d'exécution des ordres, ce qui confirme l'hypothèse H5. Selon Ang et Ding (2006) et Wu et al. (2009), dans les économies émergentes comme l'économie tunisienne, l'Etat joue un rôle important dans la protection des intérêts des investisseurs de plusieurs manières.

Premièrement, l'Etat peut jouer le rôle d'un contrôleur efficace et dans ce cas le risque d'expropriation des minoritaires est réduit. Deuxièmement, l'Etat actionnaire peut user de son pouvoir politique pour renforcer la relation entre la firme et ses investisseurs, ce qui aide à établir une relation de confiance entre ces deux parties. Troisièmement, les investisseurs considèrent les firmes contrôlées par l'Etat comme les firmes les plus performantes et les plus riches et ils préfèrent investir leurs ressources dans ces firmes.

Nous concluons que la présence de l'Etat comme actionnaire dominant réduit les problèmes d'asymétrie d'information entre la firme et les investisseurs externes. En outre, les investisseurs sont plus attirés par ces firmes puis qu'ils ont confiance à ce type d'actionnaire. Par conséquent, les titres des firmes contrôlées par l'Etat sont plus liquides.

L'analyse de l'effet de la propriété ultime de l'investisseur étranger sur le délai d'exécution des ordres dévoile un effet positif et significatif. Ce résultat valide l'hypothèse H6 et concorde avec celui trouvé par Rhee et Wang (2009). En effet, les investisseurs étrangers ont plus de connaissances et d'expériences que les investisseurs domestiques. De la sorte, les investisseurs étrangers sont considérés par les investisseurs tunisiens comme des agents informés.

De plus, les investisseurs tunisiens perçoivent la firme contrôlée par des étrangers comme une firme étrangère et ils estiment un risque d'expropriation élevé relatif à la participation étrangère. Ainsi, ils ont peur d'y investir et ils préfèrent négocier les titres des firmes contrôlées par les tunisiens. Il en résulte, alors, une baisse de liquidité des titres des firmes à contrôle étranger.

En étudiant l'effet des trois types d'actionnariat ultime, nous montrons que l'effet de l'actionnariat ultime de la famille et celle des étrangers persistent alors que l'effet du l'actionnariat ultime de l'Etat disparaît.

Ces résultats indiquent que l'effet d'enracinement de l'actionnariat familial et celui des investisseurs étrangers est plus important que l'effet de contrôle de l'actionnariat de l'Etat. De cette façon, la relation négative entre le droit au cash flow du premier actionnaire ultime et la liquidité découle de l'effet d'enracinement de la famille et de l'investisseur étranger. En d'autre terme, les investisseurs tunisiens préfèrent investir leurs ressources dans les firmes autres que celles contrôlées par la famille et par les investisseurs étrangers.

IV-Analyse de sensibilité: Impact de la structure de l'actionnariat de contrôle sur les dimensions de liquidité

Afin de tester la robustesse des résultats trouvés, nous procédons à des analyses supplémentaires de l'impact de la structure de l'actionnariat sur les autres mesures de liquidité. Cette analyse nous permet de voir si l'effet de la structure de l'actionnariat de contrôle sur la liquidité découle de son effet sur toutes les dimensions de liquidité ou bien sur une seule dimension en particulier.

Nous mesurons le coût de transaction par les trois mesures suivantes: la fourchette de prix, le ratio de non liquidité d'Amihud (2002) et la proportion des rendements nuls. Quant à la dimension quantité de transaction, nous incluons deux mesures approximatives: la profondeur et la rotation des titres.

Notre analyse se fait en deux étapes. Nous testons, d'abord, l'effet de concentration de l'actionnariat de contrôle sur le coût et la quantité de transaction. Ensuite, nous étudions la relation entre l'identité de l'actionnaire ultime et les dimensions de liquidité.

VI-1. Impact de la concentration d'actionnariat de contrôle sur les dimensions de liquidité

Le tableau 16 présente l'analyse de sensibilité de la relation entre la concentration de l'actionnariat de contrôle et le coût de transaction.

Les résultats mettent en évidence que la concentration de l'actionnariat direct (PrAC) et celle de l'actionnariat ultime (CASH1 et CASH2) s'associent positivement à la fourchette de prix et à l'impact sur le prix. Ces résultats appuient ceux trouvés en utilisant la mesure de Liu (2006).

De plus, nous découvrons un impact positif de la concentration d'actionnariat direct et de la propriété ultime du second actionnaire sur le coût de transaction, mesuré par la proportion des rendements nuls. Ces résultats témoignent que les investisseurs tunisiens associent un risque de sélection adverse élevé à la négociation des titres des firmes à forte concentration de propriété directe et ultime. De ce fait, le coût de transaction fixé par les investisseurs est élevé.

Tableau 16. Résultats de l'estimation de l'impact de la concentration de l'actionnariat de contrôle sur le coût de transaction

BASQ

PZER

ILIQ

PrAC

1.108

29.479

2.982

(7.66)**

(4.37)**

(5.87)**

CASH1

0.318

0.371

9.958

6.682

1.659

1.692

(2.93)**

(3.27)**

(1.62)

(1.01)

(4.06)**

(3.70)**

CASH2

0.066

0.068

2.028

1.84

0.187

0.189

(7.42)**

(7.55)**

(4.70)**

(4.25)**

(6.13)**

(6.05)**

DIVC

0.018

-0.852

0.007

(2.15)*

-1.56

(0.2)

SIZE

-0.301

-0.331

-0.31

-9.883

-10.253

-10.906

-0.895

-0.936

-0.928

(16.37)**

(18.28)**

(15.70)**

(10.29)**

(9.93)**

(10.01)**

(12.24)**

(12.69)**

(11.74)**

BTMK

0.079

0.163

0.142

5.163

5.96

5.702

1.232

1.366

1.382

(0.86)

(1.89)*

(1.68)*

(1.21)

(1.35)

(1.29)

(3.84)**

(4.08)**

(4.13)**

VLAT

-0.076

-0.028

-0.034

-6.077

-6.382

-6.42

0.359

0.398

0.396

(2.31)*

-0.84

-1.04

(9.14)**

(8.15)**

(8.32)**

(4.63)**

(5.08)**

(5.03)**

Constante

5.172

6.935

6.681

176.448

212.789

217.823

16.102

19.591

19.492

(12.35)**

(19.66)**

(18.17)**

(9.45)**

(11.31)**

(11.45)**

(10.96)**

(13.93)**

(13.54)**

Observations

353

352

352

350

349

349

350

349

349

N Firmes

49

49

49

46

46

46

46

46

46

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

BASQ= fourchette moyenne de prix; PZER= proportion des rendements nuls; ILIQ= ratio de non liquidité d'Amihud (2002); PrAC= % détenu par les trois premiers actionnaires; CASH1= % de droit de propriété du 1er actionnaire; CASH2=% de droit de propriété du 2nd actionnaire; DIVC=divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire; SIZE= capitalisation boursière de la firme; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= écart-type des rendements journaliers.

En incluant la déviation entre la propriété et le contrôle ultime, nous trouvons que l'effet de l'actionnariat ultime du premier et second actionnaire persiste. En outre, nous détectons un effet positif et significatif de la déviation entre le contrôle et la propriété sur la fourchette de prix, ce qui corrobore le résultat d'Attig et al. (2006).

Nous déduisons, alors, que la divergence entre le droit de vote et le droit de propriété affecte l'étroitesse sans engendrer des effets sur le coût total de transaction et sur l'impact sur le prix. Nous expliquons que cette divergence renforce le comportement opportuniste du premier actionnaire ultime et elle l'incite à exproprier les richesses des actionnaires minoritaires. De la sorte, les problèmes d'asymétrie d'information entre la firme et les investisseurs externes s'accentuent, ce qui emmène ces derniers à fixer une fourchette de prix large.

Dans le tableau 17, nous présentons les résultats empiriques de la relation entre la concentration de l'actionnariat et la quantité de transaction.

Tableau 17. Résultats de l'estimation de l'impact de la concentration de l'actionnariat de contrôle sur la quantité de transaction

PROF

TURN

PrAC

-0.813

-1.813

(5.96)**

(4.55)**

CASH1

-0.165

-0.092

-1.715

-1.223

-1.32

-0.64

(7.19)**

(3.58)**

CASH2

-0.023

-0.022

-0.192

-0.169

-1.63

-1.53

(9.54)**

(5.82)**

DIVC

0.014

-0.032

(1.2)

-1.13

SIZE

0.136

0.167

0.181

-0.111

-0.16

-0.129

(7.61)**

(7.53)**

(7.07)**

(2.00)*

(4.01)**

(2.15)*

BTMK

0.748

0.782

0.769

-1.059

-1.647

-1.021

(7.05)**

(6.29)**

(6.18)**

(3.76)**

(7.32)**

(3.39)**

VLAT

0.181

0.133

0.123

0.303

0.31

0.292

(5.30)**

(3.87)**

(3.51)**

(4.53)**

(6.44)**

(5.54)**

Constante

4.362

2.962

2.758

1.868

1.161

-0.163

(10.83)**

(6.67)**

(5.78)**

-1.64

-1.64

-0.16

Observations

353

349

349

350

352

349

N Firmes

49

46

46

46

49

46

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

PROF= profondeur moyenne des titres ; TURN= rotation moyenne des titres; PrAC= % détenu par les trois premiers actionnaires ; CASH1= % de droit de propriété du 1er actionnaire ; CASH2 = % de droit de propriété du 2nd actionnaire ; DIVC= divergence entre droit de vote et droit au cash flow du 1er actionnaire ; SIZE= capitalisation boursière de la firme ; BTMK= ratio VC/VM; VLAT= écart-type des rendements journaliers.

L'analyse de la relation entre la concentration de l'actionnariat direct et la quantité de transaction montre une association négative et significative. Nous découvrons que plus la concentration de l'actionnariat direct augmente, plus le capital circulant sur le marché diminue et plus l'activité de transaction baisse.

Quant à la concentration de l'actionnariat ultime, nous constatons qu'elle n'affecte négativement que la rotation des titres. Ces résultats suggèrent que les problèmes d'asymétrie d'information, inhérents à la concentration d'actionnariat ultime, réduisent la fréquence de transaction sans affecter la capacité du marché à absorber les titres. Cette baisse de la fréquence s'explique par la réticence des investisseurs à négocier les titres des firmes à propriété ultime concentrée.

VI-2. Impact de l'identité de l'actionnaire dominant sur les dimensions de liquidité

Le tableau 18 expose les résultats de l'estimation de l'impact de l'identité de l'actionnaire dominant sur le coût de transaction.

Nous apercevons que le contrôle des investisseurs étrangers et celui de l'Etat affectent toutes les mesures de coût de transaction. Par contre, nous trouvons que le contrôle familial affecte seulement le coût total de transaction mesuré par la proportion des rendements nuls.

Les résultats obtenus montrent que les investisseurs tunisiens fixent un coût de transaction élevé pour les titres des firmes à contrôle familial et celles à contrôle étranger. Leur comportement s'explique par la perception d'un risque d'expropriation élevé en cas de présence de ces deux types de contrôleur. Par contre, ayant confiance au contrôle de l'Etat, les investisseurs négocient les titres des firmes contrôlées par l'Etat à faible coût de transaction.

Le tableau 19 présente les résultats de l'estimation de la relation entre l'identité de l'actionnaire dominant et la dimension quantité de la liquidité.

Les résultats exhibent un impact positif du contrôle de l'Etat sur la dimension quantité (profondeur et la rotation des titres) et un effet négatif du contrôle étranger sur cette dimension. Cependant, nous n'observons aucun effet du contrôle familial sur les mesures reflétant la dimension quantité.

Tableau 18. Résultats de l'estimation de l'impact de l'identité de l'actionnaire ultime sur le coût de transaction

BASQ

PZER

ILIQ

CFAM

0.075

10.469

0.408

(0.81)

(2.18)*

(1.35)

CETA

-0.265

-24.917

-0.833

(3.07)**

(4.53)**

(2.23)*

CETR

0.620

32.505

1.895

(5.35)**

(6.05)**

(4.53)**

CASH2

0.063

0.061

0.066

1.997

1.799

3.172

0.170

0.157

0.164

(6.38)**

(6.84)**

(7.16)**

(4.68)**

(4.30)**

(7.94)**

(5.55)**

(5.26)**

(5.44)**

SIZE

-0.334

-0.333

-0.363

-9.906

-10.075

-10.449

-0.917

-0.934

-1.070

(16.61)**

(18.26)**

(19.46)**

(9.39)**

(9.89)**

(12.47)**

(11.71)**

(12.55)**

(13.22)**

BTMK

0.138

0.206

0.140

6.866

7.382

10.294

1.461

1.534

1.292

(1.39)

(2.24)*

(1.58)

(1.55)

(1.70)*

(2.37)**

(4.24)**

(4.49)**

(3.80)**

VLAT

0.011

0.025

0.011

-6.276

-6.345

-7.349

0.427

0.420

0.370

(0.32)

(0.75)

(0.34)

(7.53)**

(7.71)**

(10.09)**

(5.18)**

(5.15)**

(4.82)**

Constante

7.275

7.326

7.778

208.554

215.916

220.627

19.830

20.167

22.267

(18.52)**

(21.37)**

(23.18)**

(10.68)**

(11.58)**

(14.63)**

(13.32)**

(14.38)**

(14.97)**

Observations

352

352

352

349

349

349

349

349

349

Nombre de firmes

49

49

49

46

46

46

46

46

46

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

BASQ= fourchette moyenne de prix ; PZER= proportion des rendements nuls ; ILIQ= ratio de non liquidité d'Amihud (2002) ; CASH2=% de droit de propriété du 2nd actionnaire ; CFAM=% de droit de propriété du 1er actionnaire famille; CETA=% de droit de propriété du 1er actionnaire Etat ; CETR=% de droit de propriété du 1er actionnaire étranger ; SIZE= capitalisation boursière de la firme ; BTMK= ratio VC/VM. VLAT= écart-type des rendements journaliers.

1

Tableau 19. Résultats de l'estimation de l'impact de l'identité de l'actionnaire ultime sur la quantité de transaction

PROF

TURN

CFAM

-0.117

-0.289

(1.23)

(1.63)

CETA

0.595

0.514

(5.61)**

(2.82)**

CETR

-0.751

-1.764

(3.85)**

(7.98)**

CASH2

-0.022

-0.015

-0.027

-0.189

-0.185

-0.190

(1.57)

(1.11)

(1.64)

(9.29)**

(8.84)**

(8.66)**

SIZE

0.159

0.162

0.216

-0.174

-0.158

-0.027

(7.11)**

(8.11)**

(8.72)**

(4.17)**

(3.96)**

(0.68)

BTMK

0.785

0.803

0.801

-1.795

-1.942

-1.902

(6.38)**

(6.47)**

(6.04)**

(7.23)**

(7.85)**

(8.36)**

VLAT

0.125

0.127

0.125

0.235

0.213

0.236

(3.65)**

(3.94)**

(3.51)**

(4.07)**

(3.43)**

(3.48)**

Constante

3.018

2.910

2.034

0.584

0.219

-1.814

(6.70)**

(7.34)**

(4.27)**

(0.73)

(0.30)

(2.52)**

Observations

349

349

349

352

352

352

Nombre de firmes

46

46

46

49

49

49

Légende :

*, ** : les coefficients sont significatifs aux seuils de 5 % et 1 %, respectivement.

PROF= profondeur moyenne des titres ; TURN= rotation moyenne des titres ; CASH2=% de droit de propriété du 2nd actionnaire ultime ; CFAM=% de droit de propriété du 1er actionnaire ultime famille; CETA=% de droit de propriété du 1er actionnaire ultime Etat ; CETR=% de droit de propriété du 1er actionnaire ultime étranger ; SIZE= capitalisation boursière de la firme ; BTMK= ratio VC/VM. VLAT= écart-type des rendements journaliers.

Nous constatons que les investisseurs tunisiens sont plus attirés par les titres des firmes contrôlées par l'Etat. Par conséquent, ils établissent un coût de transaction faible pour ces titres, ce qui engendre une augmentation de la fréquence d'activité et de la capacité du marché à absorber les ordres.

Par contre, les investisseurs sont réservés face aux titres des firmes à contrôle étranger à cause du risque élevé de sélection adverse associé à ces titres. Pour cette raison, ils fixent un coût de transaction élevé. Il en ensuit, alors, une baisse de la fréquence de transaction et de la profondeur des titres.

Partant de ces résultats, nous déduisons que le contrôle familial affecte seulement deux dimensions de la liquidité, à savoir le temps et le coût, alors que le contrôle de l'Etat et celui des investisseurs étrangers affectent toutes les dimensions de la liquidité.

[1] Statistiques reporté dans l'étude de Claessens et al. (2002)

[2] Statistiques reporté dans l'étude de Fan et Wong (2002)