CHAPITRE 3. Impact des manipulations réelles basées sur la titrisation des créances sur la valeur de la firme

Introduction chapitre 3

L'étude du comportement du marché financier face aux manipulations discrétionnaires des dirigeants est une piste de recherche relativement innovante dans la recherche comptable. D'ailleurs, la pratique de gestion des résultats comptables était pendant une longue période dominée par des considérations politico-contractuelles (Healy 1985, De Angelo1986, Jones 1991). Ce n'est que depuis une période relativement récente que les recherches ayant pour objectif d'investiguer la relation entre les modifications comptables discrétionnaires et la réaction du marché financier se sont amplifiées. En effet, et selon Kothari (2001), les questions adressées dans le domaine de la gestion des résultats comptables se sont étendues d'une perspective contractuelle vers le test de l'efficience des marchés financiers étant donné que les investisseurs sous-estiment les modifications comptables discrétionnaires sans effet direct sur les flux de trésorerie de la firme. Afin de pouvoir étudier la réaction du marché financier face aux manipulations réelles, il est nécessaire, voire obligatoire de supposer que le marché financier est efficient face à de tels artifices (voir à cet égard Guay, Kothari et Watts 1996) pour faire passer ensuite en revue les études ayant traité les manipulations comptables basées sur le concept d'accruals discrétionnaires. Par ailleurs, nous analyserons quelques tentatives de valorisation par le marché financier de montages financiers crées pour des fins de manipulations réelles.

Selon Cormier et al (1994), si les marchés financiers sont efficients selon la forme semi-forte, alors les manipulations comptables sans effet direct sur les flux de la firme ne doivent avoir aucun impact sur la valeur boursière de cette dernière. Ce pendant, le comportement des dirigeants des entreprises et des experts comptables va souvent à l'encontre du concept d'efficience des marchés financiers. A cet égard, l'utilisation de la méthode de l'épuisement successif pour la valorisation des stocks (FIFO) aura pour conséquence de majorer la valeur du bénéfice publié mais elle engendre également des coûts fiscaux élevés. L'une des raisons qui poussent les entreprises à adopter une telle méthode est que les coûts subis par la publication d'un résultat comptable non majoré sont nettement supérieurs aux avantages fiscaux tirés par l'adoption d'une méthode qui minimise les impôts dûs. Cela suppose que les gestionnaires croient que les investisseurs réagissent toujours de façon favorable lorsque les résultats de la firme sont manipulés à la hausse. Mais si les gestionnaires prennent au sérieux l'hypothèse d'efficience des marchés financiers, ils choisiront la méthode qui minimise l'impôt dans la mesure où le changement de méthodes comptables est divulgué par voie de notes aux états financiers.

En outre, selon Cormier et al (1994) «…les chercheurs veulent savoir si les modifications comptables discrétionnaires sans effet direct sur les flux de trésorerie sont susceptibles d'influencer les cours boursiers. Si les cours boursiers reflètent l'impact des modifications discrétionnaires sans effet apparent sur les flux de trésorerie, cela renforce l'hypothèse de l'investisseur naïf». Ce pendant, si les prix ne réagissent pas à de tels artifices comptables, il sera évident que les investisseurs sont habiles et insensibles aux modifications comptables discrétionnaires. En outre, les investisseurs n'ont pas tous le même degré d'information. «…Il suffit qu'un nombre limité d'entre eux comprennent que la variation du bénéfice comptable par la méthode adoptée est dûe à un simple choix comptable sans effet direct sur les entrées et sorties de fonds pour que les prix boursiers s'ajustent». Par ailleurs, une difficulté majeure dans l'évaluation du comportement du marché financier face aux modifications comptables discrétionnaires réside dans la coexistence de plusieurs décisions omises par les modèles d'analyse (Jeanjean 1999). Ainsi, un changement discrétionnaire peut être suivi d'une décision d'acquisition d'entreprise ou une réaction suite à une période économique difficile (Cormier et al 1994). De plus, il est souvent difficile de connaître le moment au quel l'information atteint le marché financier.

Ce chapitre sera organisé comme suit: dans une première étape, nous présenterons le cadre théorique des manipulations comptables dans le cadre des marchés financiers efficients, ensuite nous passerons en revue quelques études portant sur la réaction du marché financier face aux modifications comptables et réelles discrétionnaires (Section1). Dans une seconde étape, nous développerons les hypothèses relatives à l'impact des gains issus des opérations de titrisation sur l'opinion des auditeurs et les rentabilités boursières (Section 2). Enfin, nous présenterons les résultats des estimations relatives à l'impact des gains issus des opérations de titrisation aussi bien sur l'opinion de l'auditeur que sur les rentabilités boursières (Section 3).
Section 1. Réaction du marché financier face aux manipulations comptables et réelles: cadre théorique et revue de la littérature

Nous présenterons successivement les manipulations comptables et réelles dans le cadre des marchés financiers efficients (Sous-Section 1), puis nous adoptons une revue de la littérature empirique des principales études ayant investigué l'impact des manipulations comptables (Sous-Section 2) puis réelles (Sous-Section 3) sur la valeur marchande de la firme. Ces études représentent indirectement un test du concept d'efficience des marchés de capitaux face à de tels artifices comptables.
Sous-Section 1. Les manipulations comptables discrétionnaires et l'efficience des marchés financiers

Développée dans les années soixante à l'école de Chicago (Fama 1965, 1970), la théorie d'efficience des marchés financiers, généralement acceptée par un grand nombre de praticiens et d'universitaires, jette de sérieux doutes sur l'utilité des méthodes d'analyse visant à prévoir l'évolution des cours boursiers. Cette théorie a été validée empiriquement sur les principaux marchés financiers du monde. Ce pendant, deux sérieux phénomènes ont redonné une actualité certaine à ce thème et l'ont remis en quelques sortes au goût du jour. D'abord, un nombre croissant d'études notamment aux Etats-Unis a mis en évidence certaines anomalies observées dans les séries boursières et qui vont à l'encontre du concept d'efficience des marchés financiers (Sloan 1996, Xie 2001). Ensuite, la grande volatilité observée de grandeurs macro financières, notamment les cours des actions, a mis en doute la rationalité du comportement des investisseurs et la capacité des marchés financiers à évaluer correctement les actifs qui y sont cotés. Il n'en demeure pas moins que le concept de marché efficient reste le fondement de toute la théorie financière moderne, même s'il règne quelques confusions sur sa validité, voir sur sa signification (Guay et al 1996).

A. Fondements et formes d'efficience des marchés financiers

Selon Fama (1970) «Un marché est qualifié d'efficient si l'ensemble des informations pertinentes à l'évaluation des actifs financiers qui y sont négociés, se trouvent instantanément reflétées dans les cours.Un tel marché inclut instantanément les conséquences des évènements passés et reflète précisément les anticipations exprimées sur les évènements futurs. Ainsi, le prix d'un actif financier est à tout instant une estimation non biaisée de sa valeur intrinsèque». Fama (1970) ajoute que dans un marché efficient, un investisseur ne peut réaliser un rendement anormal en investissant simplement sur la base d'informations déjà connues publiquement. Si le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) permet de calculer le rendement anormal, l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers sert à déterminer la période de calcul du rendement anormal d'un titre, indiquant que la donnée comptable a un contenu informationnel. A cet égard, la thèse des marchés efficients peut être considérée comme une hypothèse auxiliaire à la théorie comptable positive en plus du MEDAF (Cormier et al 1994).

La thèse d'efficience des marchés financiers semble ne pas avoir l'unanimité aussi bien pour la communauté scientifique que pour les professionnels et les intervenants sur les marchés de capitaux. En effet, Naciri et Trembly (1985) affirment que la plupart des professionnels comptables comprennent peu l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers et seuls quelques uns parmi ceux qui reconnaissent cette hypothèse acceptent les résultats des travaux empiriques qui y sont consacrés. Pour leur part, Cormier et al (1994) affirment que les experts comptables devraient connaître l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers parce qu'elle peut avoir de conséquences importantes sur les pratiques comptables. De plus, elle s'est avérée un modèle relativement fiable dans l'interprétation des réactions du marché boursier à la publication d'informations comptables. Ils ajoutent, en outre, que la profession comptable doit poursuivre ses efforts de normalisation en tenant compte de l'hypothèse des marchés efficients et d'accorder plus d'attention à l'information comptable plutôt qu'à la façon de présenter celle-ci.

Fama (1970) décrit trois formes d'efficience: La forme faible, la forme semi-forte et la forme forte. La forme faible de l'hypothèse des marchés efficients fait référence aux prix historiques. Ainsi, l'investisseur qui est bien au fait de l'évolution historique des cours n'est pas plus apte à prédire l'évolution future des cours des titres que celui qui ignore cette évolution. Quelques études ont confirmé la validité de la forme faible de l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. En effet, il semble établi que les cours des titres reflètent toute l'information liée aux séries historiques des prix de titres. D'où, il semble illogique pour un investisseur de réaliser des gains anormaux simplement en investissant sur la base d'une analyse des séries passées des cours des titres.

Quant à la forme semi-forte, elle suppose que les cours des titres sont influencés par toute information publiquement disponible. Selon cette forme,le marché ne réagit pas aux changements de méthodes comptables qui n'affectent en rien la valeur intrinsèque d'une entreprise. En effet, l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers présume que dans la mesure où la méthode utilisée est publiée dans les états financiers (le plus souvent par obligation légale), les investisseurs ne réagissent pas car ils ont déjà intégré qu'un bénéfice anormalement élevé est le résultat d'un choix d'une méthode comptable sans effet direct sur les flux de trésorerie de la firme plutôt qu'un autre événement qui affecte des transactions réelles. Selon Cormier et al (1994) «Même si le marché est efficient dans sa forme semi-forte, cela ne signifie pas nécessairement que tous les investisseurs comprennent et considèrent l'ensemble des nouvelles informations sur-le-champ. Il suffit qu'un nombre raisonnable d'analystes financiers et d'investisseurs réagissent rapidement à la publication d'une nouvelle information pour que les cours boursiers s'ajustent et que la possibilité de réaliser des gains anormaux disparaisse rapidement. C'est cette forme d'efficience qui représente le plus d'intérêt pour la profession comptable parce qu'une bonne partie de l'information publiée provient des états financiers annuels ou intermédiaires. Les organismes de normalisation doivent aussi tenir compte de cette forme d'efficience dans leur effort de normalisation».

Enfin, la forme forte de l'hypothèse d'efficience des marchés financiers suppose que les cours des titres sont influencés par l'information publique et privée qui signifie que toute information pertinente se reflète dans les cours des titres. Les tests directs de la forme forte de l'efficience sont difficiles à réaliser car, pour qu'ils soient appropriés, il faudrait être en mesure d'identifier toute l'information publique et privée sur une entreprise en particulier et que le cours de l'action reflète cette information.

B. Comportement rationnel des investisseurs face aux modifications comptables discrétionnaires

Si on présume que les marchés financiers sont efficients, les prix reflètent uniquement les anticipations rationnelles qu'ont les investisseurs sur les flux de trésorerie futurs de la firme. De plus, cette thèse postule que l'accès à l'information n'est pas coûteux ce qui enlève toute pertinence aux modifications comptables sans effet sur les transactions réelles de la firme. Les résultats relatifs au comportement des investisseurs sont cependant contradictoires. Selon Cormier et al (1994) «le seul effet qui peut déclencher une réaction des cours boursiers suite aux modifications comptables est l'économie d'impôt. Par conséquent, aucune réaction des cours ne devrait se réaliser dans le contexte d'un marché efficient à moins qu'elle ne soit accompagnée d'une économie d'impôt ce qui affecte en conséquence les flux de trésorerie de la firme». En effet, et bien que le comportement ou la pratique de lissage des résultats comptables parait à priori irrationnel, son impact positif sur la valeur de la firme (notamment la diminution du risque) par la réduction de la volatilité du bénéfice trouve son explication dans la théorie de la signalisation en situation d'asymétrie informationnelle. Ce pendant, l'étude de la réaction des cours boursiers suite à la publication des bénéfices comptables ne peut pas expliquer l'attitude des investisseurs vis-à-vis du phénomène de lissage dans la mesure où l'omission de certaines variables qui peuvent expliquer le rendement anormal du titre permet de conclure à tort à la réaction des investisseurs. Il sera donc nécessaire de rapprocher cette réaction aux motivations qui ont poussé les dirigeants à changer de méthodes comptables en vue de lisser leurs résultats.

C. Remise en cause de la théorie d'efficience des marchés financiers

Si une bonne partie de la finance moderne s'est basée sur le concept d'efficience des marchés financiers (Guay, Kothari et Watts 1996, Subramanyam 1996), de sérieux doutes se jettent de plus en plus sur cette théorie pour plusieurs raisons. D'ailleurs, les études de Sloan (1996), Xie (2001)[1] ont montré que le comportement des intervenants sur le marché financier va à l'encontre de la thèse d'efficience des marchés financiers en prenant comme base de raisonnement l'évaluation des composantes du résultat comptable par les investisseurs. Le comportement des investisseurs face aux modifications comptables discrétionnaires parait en quelque sorte irrationnel. Ce résultat a été confirmé par Bradshaw et al (2001) ainsi que Ahmed et al (2003). D'ailleurs, la plupart des études ont affirmé que les investisseurs sont incapables de détecter et de valoriser correctement les modifications comptables discrétionnaires opérées par les dirigeants et sans effet direct sur les flux de trésorerie de la firme, confirmant ainsi le phénomène de fixation fonctionnelle des investisseurs face aux chiffres comptables publiés par les entreprises.

1. Phénomène de la fixation fonctionnelle des investisseurs aux chiffres comptables

La constatation des faits qui met en doute l'efficience des marchés financiers à savoir le retard de la réponse aux nouvelles informations et la réponse inappropriée à l'information, conduit à s'interroger sur le comportement rationnel des investisseurs. Le modèle de comportement peu rationnel le plus couramment évoqué dans la littérature est la fixation fonctionnelle[2], largement appliquée en psychologie. Ashton (1982) a considéré qu'il y a fixation fonctionnelle lorsque «…le décideur habitué à utiliser certaines données pour une fonction est incapable d'utiliser ces données pour une autre fonction». En comptabilité, l'effet d'exposition signifie que l'utilisation des résultats comptables fait partie d'une routine de sorte que les investisseurs n'utilisent pas d'autres sources d'informations et par conséquent se laissent abuser par des modifications comptables sans effet économique réel[3]. En d'autres termes, et d'après Belkaoui (1984), «si les résultats comptables sont désignés par les noms tels que profit, coût etc., les gens qui ne possèdent pas une formation suffisante en comptabilité risquent de négliger le fait que différentes alternatives comptables ont été utilisées pour préparer les dits résultats comptables»[4]. De plus, «les utilisateurs de l'information seraient caractérisés par le phénomène psychologique de la fixation fonctionnelle selon lequel ils attacheraient la même importance à toutes les informations indépendamment des méthodes qui ont permis leur établissement»[5]. On peut regrouper avec ce phénomène l'absence de signification des chiffres comptables». Hand (1990) a redéfini la thèse de la fixation fonctionnelle. Sa définition se base sur le fait que le marché est composé «…non seulement d'investisseurs rationnels mais également d'investisseurs naïfs». Par conséquent, la variation des prix sur le marché dépend de chaque catégorie d'investisseurs. Cette nouvelle vision du marché se démarque de la fixation fonctionnelle, qui prédit que tous les investisseurs sont naïfs, que du concept d'efficience pour lequel tous les investisseurs sont rationnels.

Hand (1990) a vérifié sa nouvelle définition de la fixation fonctionnelle en observant les réactions des investisseurs aux offres d'échanges des obligations convertibles contre des actions des sociétés américaines entre 1981 et 1984. Lors de la proposition d'échange, le gain de la conversion des obligations en actions est connu mais non réalisé. Ce gain n'est réalisé qu'au moment de la conversion des obligations et apparaît dans le résultat du trimestre objet de l'étude. Les investisseurs rationnels anticipent le gain de conversion lors de l'émission des obligations tandis que les investisseurs naïfs réagissent à cette prime quand elle devient effective. Les résultats montrent que les réactions des investisseurs lors de la publication des résultats trimestriels confirment l'hétérogénéité des anticipations et l'évaluation des titres conformément à la nouvelle thèse de la fixation fonctionnelle.

La fixation fonctionnelle peut être démontrée de deux manières. L'une des deux méthodes consiste à mesurer la réaction des agents économiques lorsque la variation du résultat est inverse à celle des flux de trésorerie d'exploitation. C'est le cas des changements comptables qui affectent uniquement le niveau du résultat comptable. Abdel-khalik et Keller (1979) ont mené une étude relative à la constitution de portefeuille par les gérants de portefeuille de six sociétés dont deux se différencient légèrement par la taille mais surtout par la méthode de valorisation des stocks. Les résultats montrent que les participants à l'expérience sont donc fortement et positivement influencés par le chiffre du résultat net publié (dernière ligne de l'état de résultat) et négativement influencés par l'impact de l'adoption de la méthode de valorisation des stocks du dernier entré premier sorti alors qu'ils connaissent l'effet bénéfique de ce changement sur les flux financiers de la firme. A cet égard, l'hypothèse de la fixation fonctionnelle stipule que le marché financier est systématiquement trompé par de simples changements de méthodes comptables sans effet sur les flux de trésorerie de la firme.

La deuxième manière de prouver la fixation fonctionnelle consiste à démontrer que l'effet d'exposition influence la prise de décision des individus. C'est ainsi par exemple qu'une personne habituée à décider en fonction du résultat comptable sera incapable de décider en fonction du cash-flow, même si cette décision se révèle optimale du point de vue de l'allocation des ressources. Les tests de l'effet d'exposition se concentrent donc sur l'observation des décisions d'un groupe exposé aux données comptables (ou groupe expérimental) et d'un groupe qui n'y est pas exposé (groupe de contrôle) lors d'un changement comptable. La fixation fonctionnelle suppose pour le groupe expérimental que «…l'ancienne décision sera maintenue dans la nouvelle situation[6]».

Selon Cormier et al (1994) «les recherches sur la fixation fonctionnelle soulèvent plus de questions qu'elles n'apportent de réponses. D'abord, il semble que l'adaptation de la notion psychologique de la fixation fonctionnelle à la comptabilité soit difficile à cause de la différence entre les deux domaines. Par exemple, en psychologie, les éléments de fixation sont matériels alors qu‘en comptabilité l'analyse porte sur des notions non physiques tel que les prix, les coûts et les résultats. De plus, une des conditions de la fixation fonctionnelle est que le sujet sache quand il y a statu quo et quand le changement intervient. Lorsque certaines études concluent à l'existence du phénomène de fixation, il y a peut-être tout simplement ignorance ou naïveté. En outre, les résultats des études en laboratoire sont statistiquement faibles: échantillon réduit, conditions non réelles, objets peu pertinents etc. Enfin, toutes les anomalies dans les systèmes d'information comptable risquent d'amener abusivement à la conclusion de fixation fonctionnelle». De plus, la réglementation comptable de différents pays fait obligation aux entreprises de publier les méthodes comptables qui ont servi à l'établissement des comptes, de publier les changements de méthodes comptables et l'incidence de ces changements sur le résultat et la situation nette, ce qui permet au marché financier de corrigerles résultats des changements de méthodes qui n'affectent pas la situation réelle de l'entreprise (conformité avec la thèse d'efficience des marchés financiers).

2. Etendue empirique de la théorie d'efficience des marchés financiers

Si on suppose que le marché financier est efficient, alors il serait inutile pour les dirigeants de procéder à des modifications comptables en vue d'induire en erreur les investisseurs étant donné que ces derniers peuvent connaître la valeur réelle de l'entreprise par d'autres sources d'informations autres que celles à caractère comptables. Or la thèse decience des marchés financiers a fait l'objet de sérieuses remises en cause (voir par exemple Sloan 1996, Xie 2001). Par conséquent, les études qui ont été menées dans le cadre de la validation de la forme semi-forte d'efficience ont conclu à l'in efficience du marché financier. De plus, le concept d'efficience des marchés financiers reçoit une adhésion limitée de la part des dirigeants des entreprises. Certains d'entre eux comprennent peu ou même pas le concept d'efficience des marchés financiers. En effet, ils se préoccupent plus de la diminution du degré de volatilité du bénéfice dans le but de persuader les investisseurs. Malgré ces remises en cause, l'efficience des marchés financiers demeure un concept sur lequel une bonne partie de la finance moderne a été édifiée. Guay et al (1996) ont maintenu l'hypothèse de l'efficience du marché financier pour deux raisons au moins: La première est qu'il est difficile de préciser la nature de la relation entre les chiffres comptables et les données boursières en présence d'un marché inefficient. De plus, s'il y a évidence de certaines formes d'in efficience (voir par exemple Sloan 1996), les résultats des études antérieures ont démontré que les prix reflètent de façon rationnelle l'information au temps opportun.
Sous-Section 2. La réaction du marché financier face aux manipulations comptables discrétionnaires

Les dirigeants peuvent s'adonner à une pratique de gestion des résultats comptables pour des raisons qui se rapportent au marché des capitaux outre les raisons politico- contractuelles largement développées dans la littérature comptable. Dans ce contexte, la gestion des résultats peut être entreprise dans le seul objectif de rejoindre un simple «benchmark» qui peut englober l'un des seuils suivants: éviter de constater une perte, éviter les baisses dans les séries de bénéfices et enfin rejoindre le bénéfice concensuel prévu par les analystes financiers (Burgsthaler et Dichev 1997, Degeorges et al 1999).

L'objectif d'atteindre ce «benchmark» est aussi important pour le marché financier étant donné que les cours boursiers y sont sensibles. Barth et al (1999) ont montré que les firmes qui présentent une amélioration continue dans leurs séries de bénéfices sont les premières à être valorisées positivement par le marché financier à travers la hausse du cours de leur action. Les dirigeants peuvent aussi s'adonner à de telles pratiques pour améliorer les termes dans lesquels les actions de la firme seront vendues dans le public (voir à ce sujet Teoh, Wong et Rao (1998) dans le cadre d'un premier appel public à l'épargne et Rangan (1998) dans le cadre des émissions saisonnières d'actions). La troisième incitation réside dans le fait que les dirigeants présument que les intervenants sur le marché financier sont systématiquement trompés par de simples jeux comptables et ne peuvent pas valoriser convenablement les différentes composantes du résultat publié. Ce phénomène est dû au fait que les différentes composantes du bénéfice présentent des degrés différents de persistence (Sloan 1996, Xie 2001).

Abordons maintenant à l'étude de la gestion des résultats comptables sous l'angle du marché financier, on peut se demander comment ces derniers réagissent face aux manipulations comptables. Par ailleurs, une revue de la littérature relative à la réaction des intervenants sur le marché financier face aux manipulations comptables des dirigeants nous a permis d'identifier trois scénarios différents:

Dans le premier scénario, Dechow et al (1996) ont mis en évidence une réaction négative des rentabilités boursières de l'ordre de 9 % pour un échantillon de firmes adoptant des politiques comptables agressives et ayant fait l'objet d'investigations profondes de la part de la SEC pour la période allant de 1982 jusqu'à 1992. Ces résultats montrent que la révélation des cas extrêmes de manipulations comptables par l'intervention de la SEC fait signaler aux investisseurs que les perspectives économiques des dites firmes sont médiocres. La réaction négative a été aussi confirmée par Baber et Kang (2001). L'étude d'un échantillon composé exclusivement de firmes faisant l'objet d'investigations profondes de la part de la SEC est motivée par le fait qu'il est souvent difficile de cerner toutes les firmes adoptant des politiques comptables agressives pour une pratique de gestion des résultats comptables qui est par définition inobservable.

Dans le deuxième scénario, le marché financier valorise positivement les accruals discrétionnaires car ils sont porteurs d'informations sur les perspectives positives des firmes qui gèrent leurs résultats comptables. (Subramanyam 1996, Cormier et al 2000). En effet, ces accruals prévoient les niveaux de rentabilité future et les changements dans les politiques de dividendes améliorant ainsi l'association entre le bénéfice comptable et les rentabilités boursières. Dans ce cas, une association positive entre les rentabilités boursières et les accruals discrétionnaires ne contredit pas l'efficience des marchés financiers, elle trouve néanmoins son explication dans la théorie de la signalisation (Subramanyam 1996, Cormier et al 2000).

Enfin selon le troisième scénario, la réaction du marché financier par rapport aux modifications comptables discrétionnaires n'est pas claire et les résultats dans ce cas sont mitigés. Cela renforce l'hypothèse de la fixation fonctionnelle des investisseurs au seul chiffre de bénéfice publié (Hand 1990).

A. La réaction positive du marché financier dans le cadre d'une gestion des résultats informationnelle

Selon ce premier scénario, les modifications comptables discrétionnaires sont appréciées par le marché financier parce qu'ils améliorent la capacité du bénéfice comptable à refléter la performance réelle et future de l'entreprise. Ce phénomène trouve son explication dans la théorie de la signalisation (Holthaussen 1990). D'ailleurs, et selon Watts et Zimmerman (1986), l'avantage informationnel détenu par les dirigeants et qui leur permet de manipuler les résultats comptables de façon opportuniste est limité par les conventions comptables. En l'occurrence, les conventions comptables tel que l'objectivité, la vérifiabilité et la permanence des méthodes limitent la flexibilité accordée par les principes comptables aux dirigeants pour se lancer dans une gestion opportuniste du résultat. La gestion du bénéfice par le moyen des accruals discrétionnaires paraît en effet le résultat d'un compromis entre les conventions de fiabilité et de pertinence (Watts et Zimmerman 1986, page 206).

Govindarajan (1980) affirme que les investisseurs, les créditeurs et les autres utilisateurs des états financiers s'intéressent en premier lieu à l'information véhiculée par les flux de trésorerie générés par l'entreprise, mais se servent aussi des bénéfices comptables nets de la firme pour anticiper les flux de trésorerie futurs de l'entreprise[7]. La motivation sous-jacente à l'étude de Govindarajan (1980) est que les analystes financiers paraissent préoccupés en premier lieu par les bénéfices publiés par les entreprises plutôt que par leur capacité à générer des flux de trésorerie. De plus, Govindarjan ajoute que le comité de Trueblood (1973) a été parmi les pionniers de l'utilité des flux de trésorerie d'exploitation pour les investisseurs et les créanciers. Par conséquent, Ce comité ainsi que les documents du FASB (Exposé Sondage 1977 et Discussion Memorandum 1976) avouent de façon explicite que les investisseurs et les créanciers sont préoccupés simplement par les cash-flows espérés ou générés des firmes dont ils investissent leurs fonds ou qu'ils sont créanciers.

Govindarajan (1980) a vérifié empiriquement le processus réel de traitement de l'information par les analystes financiers. Trois motivations au moins ont guidé le choix de ces utilisateurs comme étant un groupe expérimental: d'abord, ces professionels représentent un groupe important d'utilisateurs des états financiers. Ensuite, les analystes financiers traitent l'information de façon plus minutieuse qu'un investisseur moyen. Enfin, ils peuvent affecter les décisions d'investissement et de financement opérées par les investisseurs à travers leurs rapports et leurs prévisions. Les analystes sont invités à attribuer des scores à six items relatifs au bénéfice comptable et aux flux de trésorerie d'exploitation. Les résultats montrent que 3% des analystes accordent plus d'importance à l'information véhiculée par les flux de trésoreries générés par l'entreprise, 10,5% sont neutres et 86,5 % s'intéressent plutôt au bénéfice publié par l'entreprise. Ce pendant, les résultats de cette étude doivent être pris avec précaution étant donné que les analystes financiers représentent un groupe particulier d'utilisateurs et dont les objectifs diffèrent de ceux des autres utilisateurs de l'information comptable. Par ailleurs, les scandales financiers récents (Enron 2001, WorlCom 2002 ainsi que Lehman Brothers 2008) ont mis en cause la neutralité de ces professionnels et leur capacité à déchiffrer correctement l'information publiée par les entreprises.

Pour sa part, Wilson (1986), a montré que la décomposition du bénéfice comptable en accruals totaux et flux de trésorerie d'exploitation véhicule un contenu informationnel supplémentaire par rapport au chiffre de bénéfice net agrégé publié dans l'état de résultat. D'ailleurs, une amélioration significative de l'association entre les rentabilités boursières et le bénéfice comptable se produit après la décomposition de ce dernier. Dans le même cadre de recherche, Bowen et al (1987) ont affirmé que les accruals totaux produisent un contenu informationnel supplémentaire par rapport à celui des flux de trésorerie d'exploitation grâce aux accruals discrétionnaires. En effet, les régressions multiples entre les rentabilités boursières et les accruals discrétionnaires montrent que ces accruals ont un pouvoir explicatif plus élevé que les flux de trésorerie d'exploitation. Cela implique que les intervenants sur le marché financier valorisent positivement les accruals totaux porteurs d'informations non contenues dans les entrées et sorties effectives de fonds (flux de trésorerie d'exploitation).

Dans le même courant de recherche, Dechow (1994) a mis en évidence l'importance de la comptabilité d'engagement comparée à une comptabilité de recettes et dépenses. Dechow (1994) a affirmé que le chiffre du bénéfice comptable est utilisé dans différents contextes tel que les clauses de rémunération des dirigeants, les conventions de dettes, lors d'un premier appel public à l'épargne etc. Dans son étude, Dechow (1994) a validé le rôle des accruals à améliorer la capacité des bénéfices à mesurer la performance de la firme. Elle ajoute, que compte tenu de l'asymétrie d'information existante entre les dirigeants et les utilisateurs externes des états financiers, ces derniers exigent souvent une mesure de la performance financière de la firme sur des intervalles finis de temps. Dechow (1994) affirme que le succès d'une firme dépend de sa capacité à générer des excédents de trésorerie. Par conséquent, les flux de trésorerie représentent une première mesure de la performance de la firme. Cependant, sur des intervalles de temps relativement courts, la capacité de ces derniers à refléter la performance de la firme est limitée. En effet, durant cette période, les cash-flows souffrent plus de problèmes du choix du timing d'enregistrement et de rattachement des charges aux produits. Cela affecte leur capacité à mesurer la performance de la firme. Pour surmonter ces problèmes, les principes comptables autorisent l'utilisation des accruals afin de dépasser les problèmes inhérents aux cash-flows sur des intervalles courts de temps. Cependant, l'utilisation des accruals est cohérente avec deux scénarios non mutuellement exclusifs (Subramanyam 1996). A cet égard, La discrétion exercée par les dirigeants sur les bénéfices comptables publiés est utilisée soit pour signaler aux outsiders les informations privées de l'entreprise (perspective informationnelle), ou une gestion opportuniste des accruals (perspective opportuniste).

Selon la première perspective, la gestion des accruals constitue un signal crédible ayant pour objectif de réduire l'asymétrie d'information et résulte en des contrats plus efficients. Selon la deuxième perspective, la gestion de accruals cause des distorsions dans la qualité du bénéfice qui représente par conséquent une mesure moins fiable de la performance de la firme. Dechow (1994) a affirmé que pour les entreprises qui opèrent dans un environnement relativement stable, les cash-flows d'exploitation souffrent moins de problèmes de choix du temps et de rattachement des charges aux produits. Par conséquent ils représentent une mesure fiable de la performance de la firme. En revanche, dans les firmes qui opèrent dans un environnement turbulent; c'est-à-dire celles ayant de larges changements dans leurs projets de financement et d'investissement; les cash-flows auront plus de problèmes de timing et de rattachement des charges aux produits. Ces problèmes seront atténués grâce au jeu d'accruals et à la comptabilité d'engagement.

En conclusion, Dechow (1994) affirme que les accruals produisent une mesure de la performance qui reflète mieux les flux de trésorerie futurs que les cash-flows eux même. D'ailleurs, et sur un intervalle relativement court, les bénéfices comptables sont mieux associés avec les rentabilités boursières que les flux de trésorerie eux même. Ceci est dû au fait que sur des intervalles de temps relativement faibles (trimestre ou année), les accruals peuvent surmonter les problèmes de choix du moment d'enregistrement et de rattachement des charges aux produits mieux que les flux de trésorerie d'exploitation.

Pour sa part, Subramanyam (1996) a affirmé que l'effet des accruals discrétionnaires sur l'évaluation du bénéfice comptable par le marché financier est flou. En outre, il a énuméré deux scénarios non mutuellement exclusifs. Dans le premier scénario, la discrétion des dirigeants améliore le contenu informationnel du bénéfice comptable par la communication d'informations sur les perspectives futures de leur firme. Par conséquent, il en résulte une relation positive entre les rentabilités boursières et les accruals discrétionnaires. Dans le second scénario, les divergences d'intérêts entre les dirigeants et les actionnaires peuvent favoriser la gestion opportuniste des bénéfices comptables ce qui engendre des distorsions dans ces derniers. Les accruals discrétionnaires contribuent dans ce cas à la dégradation de la qualité du bénéfice comptable entant que mesure de la performance. Les régressions uni variées entre les rendements boursiers, le bénéfice net, le résultat non discrétionnaire et le cash-flow d'exploitation montrent que le bénéfice net est mieux associé avec les rendements boursiers (En termes de coefficient et de pouvoir explicatif) que le résultat non discrétionnaire ou les flux de trésorerie d'exploitation. La différence provient de l'ajustement des accruals discrétionnaires au bénéfice publié. Les régressions multiples révèlent que les accruals discrétionnaires ont un contenu informationnel supplémentaire à celui fourni par les flux de trésorerie ou celui du résultat non discrétionnaire, et ce en décomposant le bénéfice comptable en flux de trésorerie d'exploitation, accruals non discrétionnaires et accruals discrétionnaires. Ces derniers prévoient en outre les indicateurs de rentabilité future pour l'horizon d'une, deux et trois années ainsi que les changements futurs dans la politique de dividendes. En outre, la capacité des accruals discrétionnaires à prévoir les niveaux de performance future décroît avec l'horizon temporel à cause de leur faible persistance comparée à celle des flux de trésorerie d'exploitation. En revanche, affirmer que les accruals discrétionnaires sont informatifs en se basant sur un coefficient positif entre ces artifices comptables et les rentabilités boursières est cependant mitigé. D'ailleurs, Guayet al (1996) ont affirmé que le coefficient des accruals discrétionnaires peut être positif même sous l'hypothèse opportuniste de gestion des résultats comptables.

Sur la même piste de recherche, Guay, Kothari et Watts (1996) ont essayé d'évaluer la performance de cinq modèles les plus utilisés d'estimation des accruals discrétionnaires en prenant comme benchmark les rentabilités boursières. Leur échantillon se compose de toutes les firmes cotées à la NYSE[8] appartenant à différents secteurs industriels pour la période 1962-1993. Guay et al (1996) ont distingué trois hypothèses qui incitent les dirigeants à gérer les accruals discrétionnaires. Sous la première hypothèse (hypothèse de la mesure de la performance), les dirigeants utilisent leur discrétion dans l'objectif de produire une mesure plus proche de la performance réelle de la firme que celle fournie par les flux de trésorerie d'exploitation ou par les accruals non discrétionnaires. Cette perspective est cohérente avec les travaux de Dechow (1994)ainsi que Subramanyam (1996). Sous la deuxième hypothèse (l'hypothèse de l'opportunisme), les dirigeants manipulent les accruals discrétionnaires pour dissimiler une performance médiocre de la firme ou pour transférer les performances actuelles vers les périodes futures (Defond et Park 1997). Par exemple, si le cours boursier de la firme diminue durant l'année et que les dirigeants agissent de façon opportuniste, ils gèrent par conséquent les accruals discrétionnaires à la hausse afin de compenser la baisse actuelle dans les bénéfices. Cependant, les accruals discrétionnaires produisent l'effet inverse et se renversent pendant les périodes futures. Cela produit une autocorrection négative dans les séries de bénéfices futurs. Enfin, sous la troisième hypothèse (hypothèse du biais), les accruals discrétionnaires représentent une composante transitoire ou résiduelle du bénéfice et contribuent à la détérioration de la relation entre le bénéfice comptable et les rentabilités boursières. Dans un contexte de régression entre les bénéfices comptables et les rentabilités boursières, les accruals discrétionnaires s'apparentent au terme d'erreur relatif à une variable indépendante.

Sous chacune des trois hypothèses précitées, les bénéfices comptables se comportent différemment. En effet, sous l'hypothèse de mesure de la performance, les accruals discrétionnaires réduisent la corrélation entre les séries de bénéfices comptables à cause de leur caractère transitoire alors que la corrélation entre les rendements boursiers et les bénéfices comptables s'améliore. Sous la deuxième hypothèse, les accruals discrétionnaires ont pour objectif de lisser les bénéfices afin d'éliminer l'effet des chocs économiques. Leur signe serait positif et ont pour effet de transférer l'effet de ce choc pour la partie non discrétionnaire du bénéfice actuel. Mais puisque les accruals discrétionnaires sont supposés se renverser durant les périodes futures, cela produit une auto-corrélation négative dans les changements successifs de bénéfices. Le même résultat se produit lorsque les accruals sont supposés produire un effet de résiduel ou négatif dans le résultat. Guay et al (1996) ont conclu que sous l'hypothèse opportuniste, les bénéfices reportés sont moins variables que les bénéfices non discrétionnaires et que le coefficient de réponse des bénéfices est le plus élevé dans la perspective opportuniste, mais plus faible dans le cas de la perspective du biais introduit par les accruals discrétionnaires.

Cormier et al (2000) ont investigué la relation entre les accruals discrétionnaires et les rentabilités boursières sur un échantillon de firmes suisses. Si les bénéfices comptables sont manipulés à la hausse par le moyen des accruals discrétionnaires positifs, ces bénéfices ne reflètent pas de façon précise la capacité de la firme à générer des cash-flows dans le futur. Si par contre les accruals sont manipulés dans l'objectif de publier des bénéfices plus pertinents, leur composante discrétionnaire doit être positivement associée aux rentabilités boursières (Dumontier et Raffournier 2002). Sachant que le bénéfice comptable est composé de flux de trésorerie d'exploitation, accruals non discrétionnaires et accruals discrétionnaires, Cormier et al (2000) ont mis en évidence que ces différentes composantes sont positivement et significativement associées aux rentabilités boursières[9]. Ce résultat confirme le caractère informatif des accruals discrétionnaires. Cependant, les différences constatées entre les études menées sur le marché américain (orienté vers les investisseurs et les marchés de capitaux) et celles relatives au Modèle Comptable Européen (intervention de l'Etat et des institutions financières) sont dûes au fait que les dernières soient préoccupées par la capacité des firmes à distribuer des dividendes. Cet environnement favorise plus la manipulation des accruals discrétionnaires pour justifier les paiements futurs de dividendes. Les accruals discrétionnaires seront dans de telles circonstances valorisés positivement par les intervenants sur le marché financier (voir à cet égard Bernard et Skinner 1996)[10].

Dans le même courant de recherche, Francis et al (2005) ont examiné la valorisation des accruals discrétionnaires et des accruals totaux par le marché financier. Leur hypothèse, sous sa forme nulle, suppose que le marché financier attribue la même importance aux accruals discrétionnaires qu'aux accruals agrégés en utilisant le coût de la dette[11] comme variable dépendante. Pour tester cette hypothèse, Francis et al (2005) ont analysé la relation entre le coût de la dette comme étant la variable d'intérêt en fonction des accruals totaux, du ratio d'endettement, de la taille de la firme, de la rentabilité des actifs, du résultat d'exploitation divisé par les dépenses d'intérêts et du résultat net avant éléments extraordinaires. Les résultats montent que les accruals totaux présentent un coefficient positif et significatif. Cela suppose que les décisions prises par les investisseurs ne sont pas indépendantes des accruals totaux divulgués par les firmes. De plus, la désagrégation des accruals totaux en partie discrétionnaire anormale et partie non discrétionnaire ou innée (Francis et al 2005), montre des coefficients positifs et significatifs pour les deux variables. Le coefficient associé aux accruals normaux ou non discrétionnaires est largement important que celui associé à la composante discrétionnaire (0,26 et 0,04 respectivement). Cela implique que les investisseurs accordent plus d'importance dans la détermination du coût du capital pour les firmes ayant des montants élevés d'accruals non discrétionnaires ou innés que pour les firmes ayant des montants élevés d'accruals discrétionnaires ou normaux résultant de l'opportunisme des dirigeants ou de l'erreur d'estimation des modèles existants. Ces résultats corroborent avec le concept de rationalité des investisseurs lorsque ceux-ci distinguent nettement les deux composantes du résultat comptable dans la détermination du coût de capital. Cependant, un coefficient positif des accruals discrétionnaires est cohérent avec les travaux de Dechow (1994), Subramanyam (1996), Guay et al (1996) dans la mesure où, pour une longue période, les dirigeants utilisent les accruals discrétionnaires afin de signaler aux investisseurs les perspectives futures de leurs firmes et améliorer la qualité du bénéfice comptable entant que mesure de la performance de la firme qui reflète la réalité de l'entreprise.

B. La réaction négative du marché financier dans le cas d'une gestion opportuniste des résultats comptables

Les études prenant comme hypothèse implicite l'opportunisme des dirigeants sont multiples et représentent la règle pour l'investigation du comportement du marché financier face aux modifications comptables discrétionnaires. A la différence du premier scénario où les accruals discrétionnaires sont présumés véhiculer une information supplémentaire par rapport aux cash-flows futurs de la firme, la perspective opportuniste suggère que ces artifices comptables contribuent à la détérioration de la qualité du résultat comptable en tant que mesure de la performance financière de la firme. Dans ce cas, les firmes dont les résultats publiés sont formés essentiellement d'accruals seront sanctionnées par le marché financier (présumé être efficient) par une baisse significative de la valeur de leurs titres. L'étude de la réaction des investisseurs face aux politiques comptables discrétionnaires et opportunistes est une tâche assez délicate étant donné que les choix comptables des dirigeants sont par définition inobservables. A cet égard, Dechow et al (1996) ont analysé la situation financière des entreprises assujetties aux mesures d'exécution prises par la SEC dans le cas d'adoption de politiques comptables agressives. Dans leur étude, Dechow et al (1996) se sont intéressées aux aspects suivants: les mesures pour lesquelles la manipulation des résultats peut être expliquée par des motivations relatives à la gestion des résultats comptables, la relation entre la manipulation des résultats comptables et les structures de gouvernance existantes, et enfin la réaction du marché financier eu égard ces entreprises. Leur échantillon est composé de 92 observations pour la période 1982-1992 qui ont été révélées par la SEC comme étant des firmes ayant agressé des principes comptables généralement reconnus[12]. Leurs résultats montrent que l'obtention de sources de financement externe au moindre coût et le respect des clauses de dettes représentent des motivations de premier ordre à la pratique de manipulation des résultats comptables. Ces incitations paraissent plus importantes que les considérations politico-contractuelles tel que la maximisation de la rémunération des dirigeants. En outre, les entreprises manipulatrices présentent des structures de gouvernance relativement faibles et sont moins susceptibles d'avoir des comités de vérification indépendants. De plus, les firmes faisant l'objet de révélations subiront un coût de capital relativement élevé suite à une surévaluation de leurs résultats. Cela suppose qu'elles bénéficient d'abord de financements à faibles coûts. Une fois les manipulations agressives sont révélées par la SEC, les firmes subiront une hausse significative dans leur coût du capital. En effet, le cours de l'action de la firme diminue, le nombre d'analystes qui font le suivi de la firme diminue et la valeur du bid-ask spread[13] augmente en conséquence.

Sloan (1996) a examiné la relation entre les différentes composantes du résultat comptable et les rendements boursiers anormaux, fournissant ainsi un test indirect de la forme semi-forte d'efficience des marchés financiers. Les résultats montent que les investisseurs ne tiennent pas compte de la persistance faible associée aux accruals totaux comparée à celle des flux de trésorerie d'exploitation. En appliquant le test de Mishkin (1983) sur un échantillon large de firmes, les résultats montrent que les investisseurs assignent le même poids aux deux composantes principales du bénéfice comptable, mettant en cause le concept traditionnel d'efficience des marchés financiers eu égard à l'information publiée par les entreprises. Dans le même courant de recherche, Xie (2001) a vérifié que la cause principale de surévaluation des bénéfices comptables est attribuée à une politique de gestion des résultats généralisée via les accruals discrétionnaires. Ces derniers représentent les éléments à persistance la plus faible par rapport aux autres composantes du bénéfice comptable.

Baber et Kang (2001) ont analysé la réaction des cours boursiers (constatation de rendements anormaux) suite à l'annonce du bénéfice trimestriel qui s'approche de celui prévu par les analystes financiers ou bénéfice cible. Rejoindre les prévisions des analystes financiers par les firmes est un objectif qui devient de plus en plus crucial pour les firmes (Burgstahler et Dichev 1997, Degeorges et al 1999, Matsumoto 2002). Par conséquent, ce bénéfice est le plus susceptible d'être manipulé.

Baber et Kang (2001) ont affirmé que la réaction des cours boursiers suite à l'annonce des bénéfices trimestriels dépend de deux composantes. La composante non discrétionnaire du bénéfice pour laquelle la réaction des cours boursiers est plus importante que celle relative à la composante discrétionnaire. Dans leur cas d'espèce, la composante non discrétionnaire est d'importance résiduelle car elle est nulle par définition pour les divulgations en question (trimestrielles). Pour vérifier leur hypothèse, Baber et Kang (2001) ont examiné 4605 annonces de bénéfices trimestriels durant la période 1993-1999 en distinguant les firmes qui gèrent leurs résultats à la hausse et celles qui gèrent leurs bénéfices à la baisse. Si les intervenants sur le marché financier sont fixés fonctionnellement aux chiffres de bénéfices comptablespubliés, alors la réaction des cours boursiers sera indépendante de l'annonce de cette catégorie de bénéfice. En revanche, si les participants sur le marché financier peuvent détecter de tels artifices comptables facilement, alors il existe une relation négative entre la réaction des cours boursiers et les accruals discrétionnaires. Pour ce faire, Baber et Kang (2001) se sont basés sur deux méthodes. La première consiste à partager les firmes en deux sous-échantillons selon que les accruals discrétionnaires sont positifs (manipulation à la hausse) ou négatifs (manipulation à la baisse). L'hypothèse nulle serait l'égalité des rendements boursiers anormaux pour les deux groupes de firmes au moment d'annonce du bénéfice trimestriel. En outre, le rejet de cette hypothèse suppose que les investisseurs peuvent déceler facilement la gestion des bénéfices comptables. Plus spécifiquement, les rendements boursiers élevés anormaux dans le cadre d'une manipulation à la hausse supposent que les participants assignent plus de valeur à la composante discrétionnaire qu'à la partie non manipulable. La deuxième méthode consiste à étudier la relation entre les rendements anormaux et les différentes mesures de la gestion des résultats comptables durant la période d'annonce du bénéfice.

Les résultats de l'étude, répétés en utilisant le modèle de Jone (1991) ainsi que celui proposé par Kang et Shivakumar (1995)[14] et selon l'approche basée sur le bilan et celle basée sur l'état de flux de trésorerie[15], montrent que le rendement anormal pour les firmes qui gèrent leur résultat à la baisse est plus important que celles qui gèrent leurs résultats à la hausse. En outre, les résultats montrent que le coefficient associé aux accruals discrétionnaires dans un modèle de régression multiple varie de - 6 % à -13 % ce qui signifie qu'un dollar d'accruals discrétionnaires positifs s'accompagne d'une diminution des rendements boursiers dans les proportions précitées. Les résultats de cette étude sont consistantes avec les remarques suivantes: d'abord le pouvoir explicatif des régressions est relativement faible ainsi que le pouvoir explicatif du modèle, ce qui caractérise les études d'associations. De plus, l'incapacité des différents modèles à isoler correctement la partie discrétionnaire influence les résultats de l'analyse.

En conclusion, les résultats de cette étude mettent en évidence une relation négative et significative entre la réaction des prix boursiers et les accruals discrétionnaires au moment de la divulgation des bénéfices. L'hypothèse de la fixation fonctionnelle est alors infirmée. Cela suppose cependant que les investisseurs n'ont pas tous le même degré de connaissance et d'informations pour corriger l'effet des manipulations comptables de la même façon et au même moment. Finalement, et en concordance avec les résultats de Subramanyam (1996), le comportement du marché financier n'est pas toujours indépendant du pouvoir discrétionnaire des dirigeants. Par ailleurs, si l'étude de Subramanayam (1996) s'est basée sur la théorie de la signalisation pour interpréter la relation positive (perspective informationnelle) entre les rentabilités boursières et les accruals discrétionnaires, l'étude de Baber et Kang (2001) s'est basée sur la théorie d'agence où le comportement de chaque intervenant est caractérisé par l'opportunisme et la maximisation de ses intérêts personnels (perspective opportuniste) afin de justifier la relation négative entre les rentabilités boursières et les accruals discrétionnaires.

Defond et Park (1997) ont présenté l'évidence que les accruals discrétionnaires sont négativement liés à la performance actuelle de la firme, mais positivement associés avec la performance future mesurée par les rendements boursiers. Cela est dû au fait que les dirigeantsépargnent les bénéfices (par le moyen d'accruals discrétionnaires négatifs) pour les périodes futures lorsque la performance actuelle est élevée. En revanche, lorsqu'ils anticipent que la performance future sera élevée, les dirigeants ont tendance à emprunter les bénéfices (par le moyen des accruals discrétionnaires positifs) pour améliorer le niveau actuel de résultat comptable. La réaction du marché financier est dûe au fait que les investisseurs qui évaluent les firmes dont les bénéfices sont anormalement élevés grâce à cette pratique seront dissuadés lorsque la performance future de la firme se dégrade et réviseront à la baisse leur anticipations passées.

C. Absence de réaction du marché financier face aux manipulations comptables discrétionnaires

En se référant à la littérature comptable relativement récente (Sloan 1996, Xie 2001, Bradshaw et al 2001, Ahmed et al 2003), le comportement des investisseurs va dans la plupart des cas à l'encontre du concept traditionnel d'efficience des marchés financiers. Les recherches existantes démontrent que les investisseurs sont fixés fonctionnellement au résultat net et à la manière dont il est présenté sans se préoccuper des pratiques servant de base à son élaboration. Une investigation plus profonde des causes d'absence de réaction significative des cours boursiers en réponse aux manipulations comptables discrétionnaires serait sans doute l'examen du comportement des spécialistes et intermédiaires financiers. A cet égard Bradshaw, Richardson et Sloan (2001) ont examiné l'attitude des analystes financiers et des auditeurs face aux firmes dont les bénéfices renferment de larges proportions d'accruals. La contribution de cette recherche réside dans l'étude de la réaction des professionnels comptables et financiers au lieu de se focaliser simplement sur l'étude des tendances observées des cours boursiers. Si les analystes financiers n'incorporent pas l'impact des déciles extrêmes d'accruals sur la qualité du bénéfice, alors l'erreur de prévision[16] sera plus négative et importante pour les firmes ayant des proportions plus élevées et positives d'accruals. Si par contre les analystes financiers anticipent l'impact négatif des accruals sur les bénéfices futurs, alors l'erreur de prévision devrait être indépendante du niveau d'accruals. En outre, si la fréquence de changement des auditeurs ou la probabilité d'émission d'opinion avec réserves dans leur rapport ne sont pas fréquentes pour les firmes dont les bénéfices sont formés essentiellement d'accruals, alors ces professionnels, garants de la qualité de l'information publiée par les firmes ne signalent pas au marché financier l'impact négatif des accruals sur la performance réelle de l'entreprise. Après avoir réparti leur échantillon en déciles d'accruals, Bradshaw et al (2001) ont investigué la relation entre la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur et les déciles d'accruals. Dans une seconde étape, un modèle de régression multiple entre la probabilité de changement de l'auditeur au cours de l'année et les déciles d'accruals a montré que les niveaux élevés d'accruals sont associés avec de faibles probabilités de changement de l'auditeur. Cela signifie que les auditeurs continuent à servir leurs clients malgré les montants élevés d'accruals. En somme, les auditeurs ne signalent les conséquences négatives des bénéfices formés essentiellement d'accruals ni à travers leur opinion, ni à travers leur changement. Par ailleurs, les analystes financiers ne signalent pas aux investisseurs les conséquences négatives des accruals sur la qualité du bénéfice comptable à travers leurs prévisions. Pour leur part, Barth et Hutton (2001) ont montré que les prix boursiers ne reflètent pas immédiatement les différentes caractéristiques attribuées aux accruals totaux et aux flux de trésorerie d'exploitation. Même si les analystes financiers valorisent différemment les bénéfices formés essentiellement d'accruals et ceux formés essentiellement par des cash-flows, les résultats montrent que les investisseurs accordent la même importance à ces deux composantes en dépit de leur persistance différente et abstraction faite des réactions des analystes financiers.

Ahmed, Nainar et Zang (2003) ont testé la relation entre les rentabilités boursières et les différentes composantes du bénéfice comptable. Les résultats montrent que le marché financier est en mesure de valoriser différemment les accruals totaux et les flux de trésorerie d'exploitation. Cependant, les investisseurs assignent la même importance aux composantes discrétionnaires et non discrétionnaires du bénéfice comptable en dépit de leurs persistances différentes. Enfin, Chen et Cheng (2002) ont affirmé que ni les analystes financiers, ni les investisseurs ne sont capables d'intégrer l'information contenue dans les accruals discrétionnaires dans leurs estimations et anticipations. D'ailleurs, les rentabilités boursières futures aussi bien que les erreurs de prévisions des bénéfices sont négativement et significativement associés avec les accruals discrétionnaires de la période actuelle, favorisant ainsi les concepts d'inefficience des marchés financiers et l'anomalie des accruals[17].

D. La surévaluation des accruals discrétionnaires par le marché financier

La surévaluation des manipulations comptables par les investisseurs constitut une mise en examen du concept traditionnel d'efficience des marchés financiers face aux modifications comptables discrétionnaires des dirigeants. Il serait alors utile de mettre en évidence ce phénomène puis d'y chercher les causes par la suite.

1. Mise en évidence du phénomène de surévaluation des accruals par le marché financier

Sloan (1996), Xie (2001) ont montré que les investisseurs ont tendance à sous-évaluer les cash-flows de la firme et sur-évaluer la composante accruals du bénéfice publié ce qui met en cause leur rationalité et amène à nous interroger sur la validité de la forme semi-forte de l'efficience du marché financier. Pour leur part, Beneish et Vargus (2001) ont montré que les investisseurs évaluent les accruals discrétionnaires comme s'ils étaient informatifs. L'étendue de la surévaluation s'accentue lorsqu'il y a des transactions internes de titres (insiders transactions) qu'en absence de tels évènements. De plus, la surévaluation des accruals en absence d'opérations d'échange des titres par les dirigeants émerge en cas de gestion opportuniste du résultat comptable. Par contre, une légère surévaluation des accruals positifs en absence d'opérations d'échange peut être la cause de la complexité du processus qui génère les accruals. Les travaux de Beneish et Vargus (2001) contribuent à la recherche relative à la gestion du résultat selon plusieurs angles. En premier lieu, ils affirment que les transactions effectuées par les dirigeants sur les titres de l'entreprise constituent un signal utile pour évaluer si les accruals discrétionnaires sont plus informatifs ou non par rapport à la performance économique future de la firme. En second lieu, ils ajoutent que la surévaluation systématique des portefeuilles ayant des proportions larges d'accruals n'est pas toujours évidente. En effet, les accruals anormaux sont évalués correctement lorsqu'ils sont accompagnés par des opérations d'achats anormaux de titres par les dirigeants. De plus, ces accruals sont surévalués lorsqu'ils sont accompagnés par des opérations de ventes anormales de titres qui véhiculent une gestion opportuniste des résultats.

2. Causes de la surévaluation des accruals
2.1. Hypothèse de l'investisseur naïfet phénomène de la fixation fonctionnelle

La relation entre les cours boursiers et les bénéfices comptables a été largement examinée par la littérature comptable. Depuis les travaux de Ball et Brown (1968), plusieurs autres études ont validé l'existence d'une relation positive entre les rendements boursiers et les bénéfices comptables. La conclusion commune à ces études montre que les bénéfices représentent l'ensemble des informations pertinentes pour la prise des décisions. En revanche, Ashton (1982)et Hand (1990) ont mis en évidence que les investisseurs n'utilisent pas de façon correcte l'information véhiculée par le bénéfice actuel pour la prédiction du bénéfice futur (cela peut expliquer la faiblesse du pouvoir explicatif des chiffres comptables et du coefficient de réponse du bénéfice). Cette évidence émerge la possibilité que l'association entre les rendements boursiers et les bénéfices comptables peut, en partie refléter la fixation fonctionnelle des investisseurs aux bénéfices reportés que de refléter la capacité du bénéfice à représenter les opérations pertinentes. Barth et Hutton (2001) ont montré que les investisseurs paraissent accorder la même importance aux différentes composantes du bénéfice jusqu'au renversement des accruals dans les périodes futures. Ils ajoutent que l'incorporation des informations relatives à l'activité des analystes financiers améliore les activités de transaction des titres basées sur les accruals.

2.2. Nature même des accruals

Bien que les bénéfices annuels soient supposés suivre un processus de marche au hasard, la présence de composante transitoire dans les séries de bénéfices publiés a été validée dans la littérature comptable. En effet, Kothari (2001) a énuméré trois raisons succeptibles d'affirmer cette caractéristique présente dans les séries annuelles de bénéfices. Le facteur qui nous intéresse le plus dans notre cadre d'analyse réside dans la discrétion exercée par des dirigeants avant la publication des résultats annuels. Par exemple, Healy (1985) a mis en évidence dans le cadre d'un régime de rémunération particulier pour les dirigeants que ces derniers ont tendance à générer des accruals discrétionnaires qui réduisent le niveau des bénéfices non discrétionnaires ou bien entreprendre la technique du «big bath accounting»[18] pour les différentes rubriques et imputer les pertes aux anciennes équipes dirigeantes. La composante discrétionnaire des accruals est cependant transitoire et réversible à cause de la nature même de ces accruals. Beneish et Vargus (2001) ont affirmé que les investisseurs (y inclu les analystes et les auditeurs) ne peuvent pas intégrer correctement les conséquences négatives associées aux accruals dans leurs prévisions futures. Ils ajoutent en outre que la relation entre les accruals et le bénéfice futur de la firme est suffisamment complexe de manière à ce que les investisseurs ne peuvent pas identifier la nature transitoire de ces accruals. Pour leur part, Barth et Hutton (2001) ont ajouté que les bénéfices dont la composante accruals représente la part la plus importante se renversent plus rapidement dans les périodes futures. Ils affirment en outre que les analystes financiers ne révisent pas leurs prédictions des bénéfices futures comme réponse à l'annonce des bénéfices actuels selon la logique que les accruals présentent un caractère transitoire.

Sloan (1996) a montré que la persistance du bénéfice courant s'améliore lorsque la composante cash-flow augmente. En revanche, lorsque les accruals représentent une part importante du bénéfice courant, la persistance de ce dernier diminue. Xie (2001) a ajouté que la persistance faible des accruals telle que suggérée par Sloan (1996) est attribuée à la composante discrétionnaire de ces derniers. Finalement, Dechow, Kothari et Watts (1998), ont affirmé que les cash-flows d'exploitation sont plus persistants que les accruals. Cette faible persistance est attribuée à la nature réversible des accruals et qu'ils sont sujets à un degré élevé de subjectivité.

Sous-Section 3. Analyse du comportement du marché financier face aux manipulations réelles des résultats

L'évaluation des manipulations réelles par le marché financier est une piste relativement inexplorée par la littérature relative à la gestion des résultats comptables. D'ailleurs, parmi les études dans ce domaine, Niu et Richardson (2004) ont comparé l'explication des dettes figurant au bilan et celles hors bilan pour le risque systématique. Ceci est dû au manque de divulgation qui caractérise les manipulations réelles basées sur les éléments hors bilan et les techniques d'ingénierie financière, ajoutés à cela les difficultés d'effectuer des tests empiriques pour ce type de manipulations. Ce pendant, et à la lumière des scandales financiers ayant pour cause essentielle l'utilisation abusive des engagements hors bilan par les firmes et des montages financiers à objectif comptables, les investisseurs et les analystes financiers accordent de plus en plus d'importance à ces éléments (Chang 2002, Bauman 2003). A cet égard, les études existantes se sont intéressées à l'investigation de la relation entre les éléments hors bilan et les données du marché financier tel que les prévisions des analystes financiers, les rentabilités boursières et les scores attribués par les agences de notations.

A. L'étude de Lim, Mann et Mihov (2003)

Lim, Mann et Mihov (2003) ont examiné l'impact d'une forme particulière de dettes hors bilan (le leasing opérationnel) sur la qualité de notation des émissions de nouveaux emprunts et les revenus associés à ces émissions. Cet arrangement hors bilan (off-balance sheet), largement utilisé par les firmes doit faire l'objet d'une mention dans les notes aux états financiers. Le leasing opérationnel présente certains avantages qui incluent notamment la minimisation des coûts de financement, du montant des impôts à payer et le recours au financement externe. Cependant, le manque de divulgation associé à ce type de financement hors bilan peut inciter les firmes à gérer l'opinion du marché financier relative aux nouvelles émissions d'obligations. Si l'étude de Graham, Lemmon et Schallheim (1998) a prouvé que l'ajout du leasing opérationnel au montant de la dette figurant au bilan prévoit les impôts à payer futurs, il existe peu d'évidence sur la valorisation du leasing opérationnel par les utilisateurs externes de l'information comptable. Si le marché financier évalue le leasing opérationnel (dette hors bilan) de la même manière que la dette figurant au bilan, l'endettement présente alors le même effet s'il est hors ou inclus dans le bilan.

Les résultats de l'étude démontrent que lorsque la dette liée au leasing opérationnel est incluse dans le bilan, le ratio d'endettement, mesuré comme étant le montant des engagements futurs divisés par la valeur marchande de la firme, change de façon significative. Par exemple, un ratio d'endettement ayant une valeur de l'ordre de 0,167 avant ajustement du leasing opérationnel aura une moyenne qui passera à 0,231 après ajustement. Lim et al (2003) ont par ailleurs examiné l'impact de l'ajout du leasing opérationnel sur les ratios définis et utilisés par les agences de notation (par exemple Standard & Poors, Moody) pour des fins d'évaluation des émissions d'emprunt. Ces ratios incluent notamment le bénéfice net avant impôts et intérêts, les provisions pour intérêts, le ratio des dettes divisées par la capitalisation boursière des firmes et les fonds provenant des opérations courantes divisées par les dettes totales. L'ajout de la charge liée au leasing opérationnel au montant de la dette figurant au bilan aura pour conséquences d'améliorer le montant du ratio d'endettement de la firme et de diminuer les fonds provenant des opérations courantes. Par exemple, les provisions pour intérêts, considérées comme étant la variable la plus déterminante dans les opérations de rating baissent de 6,4 à 2,2 lorsque les rentes associées au leasing sont incluses. En d'autres termes, les firmes ayant choisi de financer leurs projets par le leasing opérationnel au lieu de faire recours à l'emprunt habituel auront une bonne qualité de notation. En outre, une analyse multivariée est effectuée afin de tester la relation entre la dette hors bilan et les variables utilisées par les agences de notation (provisions d'intérêts, endettement et bénéfice net divisé par les dettes totales) ainsi que d'autres variables de contrôle comme la taille de la firme et le ratio des actifs immobilisés. Les résultats de cette analyse montrent que l'impact des dettes figurant au bilan diffère largement de celles hors bilan sur la qualité de notation. Cela implique que les premières sont plus importantes que le leasing opérationnel pour des fins de notation. Par conséquent, les firmes peuvent gérer l'opinion de agences de notation par le recours au leasing opérationnel. Enfin, l'examen de l'effet de la dette associée au leasing opérationnel sur le coût d'émission de nouveaux emprunts est reflété par les agences de notation au même titre que les dettes figurant au bilan mais selon des proportions moindres. Par ailleurs, les coefficients associés aux dettes figurant au bilan sont deux fois plus importants que ceux des dettes hors bilan.

En conclusion, l'impact de la dette associée au leasing opérationnel est intégré par le marché financier dans l'estimation du risque de crédit relatif à l'entreprise. Cette dette présente le même effet que celle figurant au bilan pour les revenus liés aux nouvelles émissions. Cela suppose que même si l'utilisation de cette forme de dettes hors bilan permet de gérer la qualité de la notation relative à l'émission de nouvelles dettes, le marché financier est capable de valoriser l'impact du leasing opérationnel sur la structure du bilan mais avec une importance moindre.

B. L'étude de Bauman (2003)

Bauman (2003) a analysél'évaluation des éléments hors bilan par les investisseurs selon deux méthodes différentes de consolidation du bilan des filiales avec celui de la firme mère (la consolidation proportionnelle et la mise en équivalence). Chacune des deux méthodes implique des conséquences significatives sur l'endettement et la performance de la firme. Pour mieux appréhender l'évaluation des éléments hors bilan par les investisseurs, Bauman (2003) a en premier lieu la valeur marchande de la firme en fonction du bénéfice net d'exploitation et de la valeur comptable des capitaux propres selon le modèle suivant:

En second lieu, l'équation précédente sera améliorée selon différents aspects:

D'abord, un terme interactif entre le bénéfice net et son signe (NI.LOSS) a été inclut dans le modèle afin de contrôler le sens de la performance affichée sur la variable dépendante. De plus, une variable additionnelle égale au quotient entre les actifs (ASSET) et les passifs (LIABS) résultants de la consolidation proportionnelle est incluse dans le modèle afin de mesurer la valorisation des éléments hors bilan par les investisseurs. Finalement, puisque le marché financier valorise différemment les éléments hors bilan avec une garantie (OBS.GUAR) et celles qui ne présentent pas de garanties (OBS.NOGUAR), une variable muette est aussi incluse dans le modèle entant que terme interactif afin de contrôler l'effet de garanties attribuées aux prêts sur l'évaluation du marché financier. Les résultats montrent que les éléments hors bilan garantis ou non, sont négativement associés avec la valeur marchande des capitaux propres. Cependant, les investisseurs accordent plus d'importance aux éléments qui présentent des garenties. En conclusion, Bauman (2003) prouve que les divulgations des éléments hors bilan sont utiles aux investisseurs dans l'évaluation de la valeur marchande de la firme.

Section 2. Impact des opérations de titrisation des créances sur l'opinion des auditeurs et les rentabilités boursières: aspects méthodologiques

Introduction

Après avoir identifié les facteurs déterminants l'utilisation des gains issus des opérations de titrisation, nous avons mis en évidence que ce type de manipulations réelles se présente comme étant un substitut à la manipulation classique des accruals discrétionnaires. Par ailleurs, il sera alors utile d'étudier la perception des acteurs intervenants sur le marché financier de ces outils de manipulations réelles. Pour mener à bien notre étude, on s'intéressera, en plus des rentabilités boursières à l'opinion des auditeurs (voir Bradshaw et al 2001).

A. Formulation des hypothèses
1. Gains de titrisation et opinion de l'auditeur

La faillite de la companie pétrolière Enron survenue au début de ce millénaire (2001-2002) a remis en cause la capacité de son auditeur Arthur Anderson à détecter et à signaler au marché financier les manipulations réelles par l'utilisation massive de la technique de titrisation à travers son opinion. D'ailleurs, l'incapacité ou la réticence de l'auditeur à révéler ces nouvelles formes de manipulations réelles basées sur des montages financiers complexes ont été parmi les principales causes de défaillance de plusieurs autres companies (WorldCom, Parmalat, Lehman Brothers…). Dans ce sens, Bradshaw et al (2001) aussi bien que Ahmed et al (2003) ont examiné l'attitude des analystes financiers et des auditeurs face aux firmes dont les bénéfices renferment une large partie ou des montants extêmes d'accruals. Au lieu d'étudier simplement les tendances observées des cours boursiers, Bradshaw et al (2001) ont focalisé sur l'attitude des professionnels comptables et financiers. Si les analystes financiers n'incorporent pas l'impact des déciles extrêmes d'accruals sur la qualité des bénéfices, alors l'erreur de prévision du bénéfice[19] serait négative et importante pour les firmes ayant des proportions plus élevées et positives d'accruals. Si par contre les analystes financiers anticipent l'impact négatif des accruals sur les bénéfices futurs, alors l'erreur de prévision devrait être indépendante du niveau d'accruals. En outre, si la fréquence de changement des auditeurs ou la probabilité d'émission d'opinion avec réserves dans leur rapport ne sont pas fréquentes pour les firmes dont les bénéfices sont formés essentiellement d'accruals, alors ces professionnels, garants de la qualité de l'information publiée par les firmes ne signalent pas au marché financier l'impact négatif de ces accruals sur la performance future de la firme. Après avoir réparti leur échantillon en déciles d'accruals, Bradshaw et al (2001) ont investigué la relation entre la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par les auditeurs et les déciles d'accruals. Dans une seconde étape, un modèle de régression multiple entre la probabilité de changement de l'auditeur au cours de l'année et les déciles d'accruals a montré que les niveaux élevés d'accruals sont associés avec les probabilités faibles de changement de l'auditeur au cours de l'année. Cela signifie que les auditeurs continuent à servir leurs clients malgré la dégradation de la qualité du bénéfice. En somme, les auditeurs ne signalent pas aux investisseurs les conséquences négatives des bénéfices formés essentiellement d'accruals ni à travers leur opinion, ni suite à leur changement. Par ailleurs, nous présumons que ces professionnels intègrent l'effet de ces gains et signalent leur effet sur la qualité du reporting financier à travers leur opinion. On se propose alors de tester l'hypothèse suivante:

H5. Plus la valeur absolue du gain de titrisation augmente, plus la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur de la firme est élevée

2. Gains de titrisation et rentabilités boursières

Si les scandales financiers ont montré que les auditeurs des firmes ayant procédé aux opérations de titristions sont incapables ou même réticents à signaler aux marchés financiers les manipulations extrêmes basées sur les gains issus de la titrisation des créances, alors on se demande si les investisseurs sont capables de déchiffrer correctement l'information véhiculée par les entreprises. Toutes choses étant égales par ailleurs, l'évolution des cours boursiers sera par conséquent indépendante des valeurs extêmes des gains de titrisations divilguées par les entreprises malgré leur caractère transitoire et leurs conséquences négatives sur la valeur de la firme. D'ailleurs, et selon Cormier et al (1994), si les marchés financiers sont efficients par rapport à l'information financière divulguée par les firmes (forme semi-forte), alors tout comportement de manipulation des chiffres comptables par les dirigeants doit être sanctionné par les investisseurs. Cette réaction sera reflétée au niveau des rentabilités boursières par la baisse de la valeur de l'action de la dite firme. Si les investisseurs valorisent à la baisse les firmes dont les résultats renferment de larges proportions d'accruals discrétionnaires, (voir Sloan 1996, Xie 2001), alors ces derniers doivent être négativement liées aux rentabilités boursières. Par ailleurs, et selon Niu et Richardson (2004), Karaouglu (2005) ainsi que Dechow et al (2008), les gains issus des opérations de titrisations sont largement discrétionnaires ce qui révèle leur caractère transitoire. Sous l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers, ces gains sont considérés comme étant transitoires et ne seront pas reflétés au niveau des cours boursiers. Par conséquent, les valeurs extrêmes des gains de titrisation sont négativement et significativement associées aux rentabilités boursières. A contrario, dans le cadre d'inefficience des marchés financiers, l'évolution des cours est indépendante des valeurs extêmes de ces gains. A l'instar des études de Dechow (1994), Subramanyam (1996), Ahmed et al (2003) qui ont examiné l'association entre les rentabilités boursières et les différentes composantes du bénéfice, on se propose ainsi de vérifier si les gains de titrisation sont négativement associés aux rentabilités boursières en mettant comme hypothèse implicite l'efficience des marchés financiers. Notre dernière hypothèse sera la suivante:

H6. Les rentabilités boursières sont négativement associées avec le gain issu des opérations de titrisation

B. Modèles à tester
1. Test de la première hypothèse (H5)

Afin de tester la relation entre l'opinion de l'auditeur et l'ampleur des gains issus des opérations de titrisations, nous faisons recours au modèle de Bradshaw et al (2001). Dans leur modèle, Bradshaw et al (2001) ont examiné la relation entre la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur de la firme et les déciles d'accruals ainsi que d'autres variables de contrôle succeptibles d'influencer l'opinion de l'auditeur (Dopuch, Holthausen, et Leftwich 1987, Krishnan et Krishnan 1996). Pour notre part, nous allons examiner la relation entre la probabilité d'émettre une opinion avec réserves et le gain issus des opérations de titrisations. Le modèle sera le suivant:

Logit (opinion =1) = λ0 + λ1ІGAIN_TAІ + λ2 TAILLE + λ3 CFO_TA + λ4 C_RENEG + λ5 COV_INT + ACCTOT_TA + λ6 DIR_IND + λ7 EXP_FIN + e (9)

Avec:

Opinion: opinion de l'auditeur égale à 1 si le rapport annuel contient une opinion avec réserves et zéro ailleurs.

ІGAIN_TAІ: valeur absolue du gain issu des opérations de titrisation[20] divisé par les actifs totaux figurant dans l'état de résultat (Dechow et al 2008).

TAILLE: taille de l'entreprise calculée comme étant le logarithme décimal des actifs totaux. Cette variable mesure la stabilité de la politique de gestion des résultats pour la firme. La relation entre cette variable et la probabilité d'émettre une opinion avec réserves est ambiguë (Bradshaw et al 2001, p68).

CFO_TA: représentent les flux de trésorerie d'exploitation figurant dans l'état de flux de trésorerie et contrôlent la performance de la firme non liée à la comptabilité d'engagement (Ahmed et al 2003).

C_RENEG: représente l'échéance à moins d'un an sur dettes non courantes. Selon Barton (2001), cette variable qui mesure la maturité de la dette courante est positivement associée avec l'utilisation des produits dérivés.

COV_INT: ratio de couverture des intérêts calculé comme étant le résultat d'exploitation avant intérêts divisé par les dépenses d'intérêts et qui mesure la solvabilité courante et la liquidité de la firme. Cette variable agit négativement sur la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur.

ACCTOT_TA: accruals totaux divisés par l'actif total. Cette variable renferme une partie sujette au pouvoir discrétionnaire des dirigeants pour des fins de manipulations du résultat comptable. Par conséquent, elle agit positivement sur la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur.

DIR_IND: proportion de directeurs indépendants présents dans le conseil d'administration EXP_FIN: pourcentage d'experts financiers présents dans le comité d'audit. Nous supposons que ces deux dernières variables agissent négativement sur la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur car elles sont synonymes de bonnes structures de gouvernance (Dechow et al 2008).

2. Test de la deuxième hypothèse (H6)

Afin de tester notre dernière hypothèse, nous allons étudier l'association entre les rentabilités boursières mensuelles cumulées sur l'horizon d'une année avec les différentes composantes du résultat net (voir à cet égard Dechow 1994, Subramanyam 1996, Sloan 1996, Xie 2001, Ahmed et al 2003) à savoir le résultat avant titrisation ou excluant l'effet de la titrisation et le gain qui en résulte. Les rentabilités boursières annuelles cumulées ont été calculées sur l'horizon de douze mois qui commence à partir du troisième mois qui suit la clôture de l'exercice[21] (voir à ce sujet Dechow 1994, Cohen et al 2007, p 13). Notre dernier modèle estimé en données de panel sera le suivant:

Rit = Φ0 + Φ 1 RAVTITpait + Φ 2 GAIN_TITpait + Φ 3 ENDETit + Φ4 TAILLEit + Φ5 RATI_LIQit + Φ6 ANNEE + e it (10)

Avec:

Rit: rendements observés des titres annuels calculés comme étant le cumul des douze mois de l'année en cours.

RAVTITpa: résultat avant titrisation ou résultat théorique. C'est le résultat d'exploitation avant impôts ou résultat théorique duquel est retranchée la valeur du gain issu des opérations de titrisations (Bartov 1993, Dechow et al 2008).

GAIN_TITpa: valeur du gain issu des opérations de titrisation. Cette valeur est calculée comme étant la différence entre les revenus de titrisation et la valeur comptable des actifs titrisés chaque année.

ENDET: ratio d'endettement calculé comme étant le quotient des dettes totales par rapport aux capitaux propres.

TAILLE: représente le logarithme naturel des actifs totaux. Le signe associé à cette variable est cependant ambigu.

RATI_LIQ: montant des liquidités divisées par les actifs totaux. Contrairement aux entreprises risquées, un ratio de liquidités élevé réduit la probabilité des entreprises à gérer leur bilan et compte de résultat pour minimiser le risque de faillite (Mills et NewBerry 2004, Feng et al 2006).

ANNEE: série de variables muettes désignées pour contrôler l'impact de l'horizon temporelle sur l'évolutation des rentabilités boursières.

Section 3. Impact du gain issu des opérations de titrisation des créances sur l'opinion des auditeurs et les rentabilités boursières: résultats de l'analyse empirique

Dans cette section, nous présentons successivement les résultats des tests de la cinquième hypothèse relative à l'impact du gain issu des opérations de titrisations sur l'opinion de l'auditeur et la sixième hypothèse relative à l'association entre les rentabilités boursières, le gain de titrisation et le résultat avant titrisation.
A. Résultats des tests de la première hypothèse: opinion d'audit et gain de titrisation

Le tableau 17 présente les résultats des estimations de l'impact du gain issu des opérations de titrisation sur la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur de la firme.

Tableau 17. Relation entre l'opinion de l'auditeur et le gain issu des opérations de titrisation

Variable dépendante: opinion de l'auditeur

Variable

Coefficient

S.E.

Z

Significativité

CFO_TA

-1.539

1.747

-0.88

0.378

ACCTOT

0.055*

0.031

1.75

0.080

GAINTIT

-1.918

2.423

-0.79

0.429

TAILLE

0.207

0.138

1.50

0.133

COUT_RENEG

0.318**

0.132

2.41

0.016

COV_INT

0.034**

0.015

2.16

0.031

EXP_FIN

-0.970**

0.391

-2.48

0.013

DIR_IND

-1.767**

0.791

-2.23

0.025

Constante

-2.641*

1.399

-1.89

0.059

*** Significatif au seuil de 1% ** Significatif au seuil de 5% * Significatif au seuil de 10%

Nombre d'observations: N= 699

Log likelihood = - 231.18

LR χ2(8) = 26.68

Prob > χ2 = 0.0008

Pseudo R2 = 0.0546

Pourcentage de bon classement 89.13%

CFO_TA: cash flow d'exploitation divisés par les actifs totaux.

ACCTOT: accruals totaux divisés par les actifs.

GAINTIT: valeur absolue du gain de titrisation divisée par les actifs totaux.

TAILLE: logarithme décimal des actifs totaux.

COUT_RENEG: échéances à moins d'un an sur emprunts non courants.

COV_INT: résultat avant intérêts divisé par les dépenses d'intérêts.

EXP_FIN: pourcentage d'experts financiers présents dans le comité d'audit.

DIR_IND: proportion de directeurs indépendants présents dans le conseil d'administration.

Le tableau 17 montre que le coefficient associé aux flux de trésorerie d'exploitation est négatif (-1,539) mais non significatif aux seuils conventionnels (Z=-0,88; p=0,378). Ce résultat, conforme en partie à nos prédictions, suppose que la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur diminue lorsque le bénéfice comptable est composé essentiellement par des flux de trésorerie d'exploitation. Ces derniers présentent une persistence élevée comparée à celle des accruals (Sloan 1996, Xie 2001). En revanche, le coefficient relatif aux accruals totaux est positif (0,055) et significatif à 5% (Z= 1,67; p=0,08). Cela implique que la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par les auditeurs augmente pour les firmes dont les bénéfices sont formés essentiellement d'accruals qui renferment une partie sujette à la discrétion des dirigeants. Ces résultats, conformes aux travaux de Bradshaw et al (2001) ainsi que Ahmed et al (2003), impliquent que les auditeurs évaluent correctement les composantes principales du bénéfice. Contrairement à nos prédictions, le coefficient associé à la valeur absolue du gain de titrisation est négatif (-1,918) mais non significatif (Z= -0,79; p= 0,429). Par conséquent, la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur est indépendante de l'ampleur du gain de titrisation. Par ailleurs, un signe négatif lié à cette variable implique qu'un montant élevé de gain de titrisation est associé avec une probabilité faible d'opinion avec réserves. Les coefficients relatifs au pourcentage de directeurs indépendants présents dans le conseil d'administration et à la proportion d'experts financiers présents dans le comité d'audit sont négatifs (-0,97) et (-1,76) respectivement et significatifs à 5%. Ce résultat implique que aussi bien les directeurs indépendants que les experts financiers constituent des garanties supplémentaires à l'auditeur sur la qualité du reporting financier et des structures de gouvrnance existantes dans l'entreprise. Il s'en suit que la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur diminue. Conformément aux travaux de Bradshaw et al (2001), le coefficient relatif à l'endettement (COUT_RENEG) est positif (0,318) et significatif à 5% (Z= 2,41; p=0,016). En effet, le paiement des dettes est lié avec l'augmentation du risque encouru par l'entreprise (risque de faillite). Par la suite, il sera utile aux auditeurs à le signaler à travers leur opinion. Contrairement à nos prédictions, le coefficiet relatif au ratio de couverture des intérêts est positif (0,034) et significatif à 5% (Z=2,16; p= 0,031). Enfin, la taille de l'entreprise semble être indépendante de l'opinion de l'auditeur (le coefficient est de l'ordre de 0,207, Z =1,5 et p=0,133).

Les résultats précédents se basent sur l'association entre la valeur absolue du gain de titrisation et l'opinion de l'auditeur. Cependant, et selon Brasdshaw et al (2001), il sera utile d'étudier la relation entre l'opinion de l'auditeur et les valeurs extrêmes des gains de titrisation. Pour ce faire, nous avons d'abord classé les observations en déciles de gains de titrisations. Ensuite, nous avons conservé le premier (décile 1) et le dernier décile (décile 10) de gains de titrisation. Cette procédure aboutit à 154 observations. Enfin, nous avons ré-estimé le modèle Logit entre l'opinion de l'auditeur et le gain de titrisation avec les mêmes variables de contrôle. Les résultats de cette analyse montrent que le coefficient relatif au gain de titrisation est négatif et contraire à nos prédictions (-5,04) et significatif à 5% (t = -1,70). Par conséquent, la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur diminue pour les firmes dont les bénéfices renferment des montants extêmes de gains de titrisations en dépit de leur caractère largement discrétionnaire.

En guise de conclusion, les auditeurs ne signalent pas aux utilisateurs des états financiers les bénéfices des firmes qui renferment des montants élevés de gains issus des opérations de titrisations à travers leurs opinions. Notre hypothèse (H5) est par conséquent rejetée.
B. Résultats des tests de la deuxième hypothèse: rendements boursiers et gain de titrisation

Le tableau 18 présente les résultats des estimations des regressions entre les rentabilités boursières avec le résultat excluant l'effet de la titrisation et le gain de titrisation ainsi que d'autres variables de contrôle. L'estimation en données de Panel fournit les estimateurs à effets fixes (fixed effects), les estimateurs à effets aléatoires (random effects) et ceux des moindres carrées ordinaires (MCO).

Tableau 18. Résultats des associations entre les rentabilités boursières et les gains de titrisations

Variable dépandante: rentabilités boursières

Variable

Coefficient

S.E.

Z

Sig

GAINTIT

-0.0026

0.017

-0.15

0.880

RTAVTIT

-0.0015**

0.007

-2.08

0.037

ENDETT

-0.0063

0.004

-1.51

0.132

TAILLE

-0.0023

0.016

-0.15

0.882

RATI_LIQ

-0.3273***

0.121

-2.70

0.007

ANNEE

0.0180***

0.003

4.96

0.000

Constante

0.2156

0.157

1.37

0.170

*** Significatif au seuil de 1% ** Significatif au seuil de 5% * Significatif au seuil de 10%

Nombre d'observations N= 691

Hausman fixed random

Test: Ho: la difference des coef est non systématique

χ2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)

= 9.24

Prob > χ2 = 0.1607

GAINTIT: gain de titrisation par action.

RTAVTIT: résultat d'exploitation avant ou excluant le gain de titrisation par action. .

TAILLE: logarithme décimal des actifs totaux.

RATI_LIQ: montant de liquidités divisées par les actifs totaux.

ANNEE: variable muette égale à 1 si l'année d'estimation est postérieure à 2002 et zéro ailleurs.

ENDETT: dettes à long et moyens termes divisées par les capitaux propres.

L'estimation de l'équation (10) en données de panel montre que les signes et les coefficients associés à nos variables d'intérêts (bénéfice excluant l'effet des opérations de titrisation et les gains qui en résultent) sont contraires à nos prédictions. Le test de stabilité des coefficients de la regression sur deux sous-échantillons différents ou test de Chow permet de déterminer si les coefficients des paramètres associés au modèle demeurent stables au cours du temps. La statistique de Fisher F (95, 545) = 4,30[22] et Prob > F = 0.000 (voir Annexe 7) indique que les coefficients sont stables durant la période d'estimation et la structure en données de Panel est par conséquent justifiée.

Afin de pouvoir décider lequel des estimateurs faut-il retenir, nous avons utilisé le test de Hausman (1978). Le test de Hausman ou d'homogénéité des coefficients (χ2 = 9,24 et p = 0,1607) montre que les estimateurs à effets aléatoires doivent être retenus. Par ailleurs, et selon Kpodar (2007), «Lorsque la variation intra individuelle des variables est plus forte que la variation inter individuelle[23], le modèle à effets fixes est plus approprié que le modèle à effets aléatoireset vice versa». Adoptons ce raisonnement dans notre contexte, le modèle à effets aléatoires doit être retenu. Selon cette méthode d'estimation, le coefficient associé au résultat avant titrisation est négatif (-0,0015) et significatif à 5%. (t = -2,08 et p = 0,037). Cela implique que les investisseurs assignent un poids négatif au résultat excluant ou avant toute opération de titrisation malgré sa qualité non discrétionnaire. Ce résultat, non conforme à nos prédictions, reflète le caractère irrationnel des investisseurs face à la qualité de l'information divulguée dans le rapport annuel des firmes cotées. En revanche, le coefficient relatif au gain de titrisation est aussi négatif (-0,0026) mais non significatif aux seuils conventionnels (t = -0,15 et p = 0,88). Conformément à l'étude de Guay et al (1996), les cours boursiers et par la suite les rendements évoluent indépendamment de l'impact négatif des gains de titrisations sur la valeur de la firme malgré leur nature largement discrétionnaire. Cela nous amène aussi à rejeter de nouveau l'hypothèse d'efficience des marchés financiers (Sloan 1996, Bradshaw et al 2001). A l'instar de l'hypothèse précédente (H5) relative à l'association entre l'opinion de l'auditeur et les gains de titrisation, notre dernière hypothèse (H6) est aussi rejetée.

Tableau 19. Récapitulation des résultats des hypothèses relatives à la valorisation du gain issu des opérations de titrisation

Hypothèse

Résultat

H5. Plus la valeur absolue du gain de titrisation augmente, plus sera la probabilité d'émettre une opinion avec réserves par l'auditeur de la firme.

Infirmée

H6. Les rentabilités boursières sont négativement et significativement associées avec le gain de titrisation.

Infirmée

Conclusion chapitre 3

Au niveau de ce chapitre, notre objectif était de savoir si les intervenants sur le marché financier signalent aux utilisateurs des états financiers l'impact des opérations de titrisations sur le bénéfice comptable publié par l'entreprise. Les résultats vont dans la négative. En effet, les auditeurs ne signalent pas aux utilisateurs des états financiers les firmes qui divulguent des montants élevés de gains de titrisation à travers leur opinion. Par ailleurs, les rentabilités boursières semblent évoluer indépendamment des gains issus des opérations de titrisation malgré leur caractère largement discrétionnaire. Cela remet en cause de nouveau la forme semi-forte de l'hypothèse d'efficience des marchés financiers face aux manipulations discrétionnaires opérées par les dirigeans des entreprises (Sloan 1996, Xie 2001, Ahmed et al 2003).

[1] Ces études ont utilisé le modèle développé par Miskhin (1981) en économie pour vérifier si le marché financier évalue correctement les différentes composantes du résultat comptable.

[2] Ce phénomène de fixation fonctionnelle a été mis en évidence par les travaux relatifs au traitement humain de l'information «human information processing» dans le cadre de la comptabilité comportementale. Voir à cet égard Libby (1982).

[3] Théodore, M.K. (1994), page 142.

[4] Belkaoui, A. (1984), page 89.

[5] Idem 84, page 86.

[6] Idem 84, page 86.

[7] Govindarajan, (1980) “The Objectives of Financial Statements: An Empirical Study of the Use of cash flow and earnings by security analysts” Accounting Organization and Society vol.5 No.4 pp383-392.

[8] New York Stock Exchange (NYSE).

[9] Les résultats démontrent que les accruals discrétionnaires sont significatifs au seuil de 1 % au même titre que les accruals non discrétionnaires et les flux de trésorerie d'exploitation.

[10] Bernard et Skinner (1996) ont confronté l'étude de Subramanyam (1996) dans le contexte américain avec celle de Kasanen, Kinnunen et Niskanen (1996) dans le contexte finlandais. La différence entre les deux études réside dans le fait que les firmes finlandaises doivent justifier les distributions futures de dividendes pour les investisseurs institutionnels à travers une pratique de gestion des résultats très prononcée.

[11] Le coût de la dette étant calculé comme étant le ratio des dépenses d'intérêt à payer durant la période (t+1) et la moyenne des intérêts à recevoir pour les exercices (t) et (t+1).

[12] Depuis 1982, la SEC a publié avec détail une liste des firmes ayant violé les recommandations du Securities Exchange Act de 1934 dans des sections détaillées Accounting and Auditing Enforcement Release (AAER).

[13] Dechow et al (1996) ont identifié les déterminants du «bid-ask spread» comme suit: bid-ask spread = β0 + β1*volume d'actions en circulation + β2*prix moyen bid + β3*nombre moyen des intervenants sur le marché. Le «bid-ask spread» résiduel est calculé comme étant la différence entre celui affiché par la firme et celui prévu par l'équation précédente.

[14] Baber et Kang (2001) ont aussi vérifié leurs résultats en utilisant aussi bien la méthode directe (basée sur l'état de flux) et la méthode indirecte (basée sur le bilan) pour le calcul des accruals totaux. Les signes des coefficients demeurent insensibles au choix de la méthode.

[15] Collins et Hribar (1999) ont montré la supériorité de l'approche basée sur l'état de flux de trésorerie d'exploitation (méthode directe) par rapport à celle basée sur le bilan (méthode indirecte) dans le contexte des fusions, acquisitions et conversions des opérations en monnaies étrangères.

[16] L'erreur de prévision du bénéfice est obtenue par différence entre le bénéfice publié par la firme et le bénéfice consensuel moyen prévu par les analystes financiers qui font le suivi de la firme (voir à cet égard Matsumoto 2002).

[17] Selon Chen et Chang (2002), l'anomalie des accruals se produit lorsque les accruals discrétionnaires actuels sont corrélés (prévoient) avec les rentabilités boursières futures de la firme.

[18] Cette technique se produit en cas de remplacement de l'ancienne équipe dirigeante par une nouvelle équipe, celle-ci imputera le maximum de pertes pour l'ancienne équipe afin d'améliorer les résultats futurs.

[19] L'erreur de prévision du bénéfice est obtenue par différence entre le bénéfice par action publié par la firme et le bénéfice consensuel moyen prévu par les analystes financiers pour la même période.

[20] L'utilisation des gains de titrisation en valeur absolue est cohérente avec l'étude de Barton (2001) car dans ce cas, il est utile d'étudier l'impact de l'ampleur des gains sur l'opinion des auditeurs plutôt que leur signe.

[21] Pour une période donnée, les rentabilités boursières observées sont données par la formule suivante:

Rit = (Pit - Pit-1)/Pit-1

Pit: représente le prix de cloture de fin de période (fin du mois) ajusté des dividendes et des scissions d'actions. Pit-1 représente le prix d'ouverture de la période (début du mois). L'utilisation des rentabilités boursières observées a été légiférée par Dumontier et Labelle (1998) page 165.

[22] Selon Kpodar (2007), lorsque la statistique calculée est inférieure (supérieure) à la statistique lue, on peut rejeter (accepter) l'hypothèse de constance des coefficients.

[23] Selon Kpodar (2007) «La commande xtsum permet d'obtenir les variances inter-individuelles et intra- individuelles».