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Rémunération des dirigeants

Introduction:

Le sujet de la rémunération des dirigeants a suscité depuis quelques années de multiples controverses. C'est en effet un sujet qui a nourri une littérature universitaire abondante et qui continue d'attirer la curiosité d'un grand nombre de chercheurs.

La rémunération des dirigeants est une grandeur composite (les anglo-saxons parlent de ù compensation package ») dont l'interprétation est complexe car elle lie un système d'incitation, des éléments de statut social et joue un rôle déterminant sur les relations personnelles, professionnelles, la mobilité interne et externe du dirigeant... Cette complexité se traduit également dans l'échéancier, le montant des éléments de la rémunération et leur nature puisque certains sont versés à terme (voire à long terme comme les retraites), comportent une part d'aléa (partie variable, plus-value retirée de l'exercice des stocks options) et peuvent, enfin, prendre des formes diverses.

En effet, une grande partie de la littérature s'est focalisée sur l'impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque.

La théorie principale agent (Holmstrom et Shavell (1979) est une des premières théories à aborder ce sujet, en illustrant les politiques de rémunération que les actionnaires doivent mettre en place pour inciter les dirigeants à prendre plus de risque, sachant que ces derniers sont de nature, averses au risque comme le stipule la théorie d'agence (Jensen et Meckling (1976)).

Il a fallu mettre en place de nouveaux modes de rémunération ayant pour principale but de réduire les conflits d'intérêts entres les dirigeants et les actionnaires. D'où l'essor qu'a connu les stocks options et bonus, qui aujourd'hui représentent une part significative de la rémunération des dirigeants.

Dans une étude couvrant la décennie 90 et portant sur plus de 900 firmes Américaines, Watson Wyatt (2001) affirme que l'importance croissante des stocks options et bonus attribuées aux dirigeants de sociétés les a incités à adopter des stratégies plus risquées (ratio d'endettement plus élevé, ratio de distribution de dividendes plus faible,...).

Cependant, le recours aux stocks options comme outil de rémunération des dirigeants suscite un grand nombre de polémiques. Les sommes mirobolantes que les dirigeants ont encaissé ces derniers temps, ont attisé les critiques. Des études ont d'ailleurs révélé que ce type de rémunération est susceptible de provoquer une prise de risque excessive des dirigeants, pouvant avoir de mauvaises retombées sur la pérennité de la firme ou au contraire les inciter à prendre les décisions les moins risquées pour sécuriser leur position (conservatisme).

Des questions fondamentales se posent, telles que:

Nous allons développer dans un premier temps, les différents débats et enjeux qu'a suscité le sujet de l'impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque, nous allons également exposer les effets incitatifs des stocks options, en accordant une attention particulière à la manière avec laquelle ces modes de rémunérations peuvent inciter les dirigeants à des comportements extrêmes, tels que: prendre les décisions les plus risquées (afin de maximiser la valeur de leurs titres) ou au contraire les moins risquées (pour sécuriser leur position). Et nous nous pencherons dans un second temps sur les répercussions de ces modes de rémunération (tels que stocks options, bonus) sur les décisions d'investissements (acquisitions, R&D, ...) et de financements.

Impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque, débat et enjeux:

L'aversion manifeste au risque des dirigeants et leur restriction sur laprisede risque sont des attitudes susceptibles de créer des coûts d'opportunité pour l'investisseur qui préfèrerait que l'agent maximise la valeur de l'entreprise en prenant plus derisque. Cette hypothèse a été approuvée par plusieurs théoriciens dont notamment Morck, Schleifer et Vishny (1988), Hoskisson et al. (1991), Garen (1994). Ce gap entre les attitudes face aurisquedes deux parties peut nourrir, selon Coffee (1988), Beatty et Zajac (1994), Tufano (1996), Rogers (2005) et Dionne et Triki (2004), des conflits d'intérêts et induire donc des problèmes d'agence.

Suite au constat de la divergence d'intérêts entre dirigeants et actionnaires, de nouvelles politiques d'incitation sous forme de rémunération des dirigeants ont vu le jour. Ces différents types de rémunération ont comme principale but de réduire les conflits d'intérêts entre actionnaires et dirigeants, et d'inciter ces derniers à prendre des décisions plus risquées dans l'intérêt des actionnaires.

Nous nous focaliserons principalement sur les stocks options et bonus, sachant qu'ils représentent une part significative dans la rémunération des dirigeants.

En revanche, une littérature plus étendue s'est intéressée aux stocks options, contrairement aux bonus, ayant fait l'objet d'une littérature moins importante.

Cet aspect polémique particulier des stock-options, les considérant comme étant une incitation à la prise de risque, ouvre la voie à de nouvelles considérations théoriques et correspond à une question managériale pertinente, que l'on va développer dans la partie suivante.

Stock option et prise de risque:

L'octroi de stocks options aux dirigeants est présumé créer chez ces derniers une incitation et une motivation particulièrement fortes d'accroître la valeur de l'entreprise et de prendre des décisions plus risquées dans l'intérêt des actionnaires. Ce mode de rémunération permet, par ailleurs, de fidéliser le dirigeant puisque d'une part, les stock-options ne sont pas négociables et d'autre part, lorsque le dirigeant quitte l'entreprise avant la fin du délai d'indisponibilité, il perd souvent son droit d'exercice des options. Ces dernières créent ainsi un lien financier fort entre la société et le dirigeant bénéficiant d'une telle rémunération. Une littérature académique abondante, s'est intéressée à ce lien théorique et a essayé de le confirmer empiriquement.

Revue de la littérature:

Selon la théorie d'agence, l'instrument idéal pour récompenser les dirigeants, susceptible d'éliminer les comportements d'aversion au risque, et le court-termisme est celui des stock-options (Haugen et Senbet, 1981; Jensen et Murphy, 1990).

Les stocks options font partie des systèmes de participation financière généralement mis en œuvre dans les firmes afin de stimuler les efforts de leurs bénéficiaires grâce aux avantages pécuniaires qui leur sont attachés. Leur mécanisme de base est le suivant; les dirigeants se voient offrir par les actionnaires la possibilité de souscrire ou d'acheter des actions de leur propre entreprise, à un prix fixé une fois pour toutes et cela dans un certain délai (généralement 5 ans). Ainsi, en cas de hausse du titre pendant la période du plan, le bénéficiaire a la possibilité d'acquérir ces actions à un prix inférieur à leur valeur du moment. Ce système est d'autant plus intéressant que ce gain peut bénéficier d'un traitement fiscal favorable.

Au delà des questions relatives à leur efficacité, les stocks options se trouvent au cœur d'une polémique concernant, d'une part, le bien-fondé de leur attribution aux dirigeants et d'autre part, leurs multiples implications fiscales et sociales.

Les entreprises adoptant ce mode de rémunération poursuivent généralement deux objectifs. Premièrement, chercher à stimuler les efforts des dirigeants et à les intéresser à ses résultats et à son expansion. Il s'agit là de recourir à un mécanisme favorisant l'alignement des intérêts de ces mandataires sur celui des actionnaires. Deuxièmement, adopter un mode de rémunération financièrement et fiscalement avantageux : l'avantage pécuniaire octroyé aux bénéficiaires n'obère pas la capacité bénéficiaire de la firme et, sous certaines conditions, ne subit pas les cotisations sociales ni les taxes et participations qui auraient été dues s'il avait été attribué sous forme de sursalaires. Selon le cas, les stocks options permettront aux bénéficiaires d'acquérir une part plus ou moins importante du capital et la détention de cette participation sera plus ou moins durable.

Les stocks options sont en effet conçus pour résoudre les problèmes liés à la théorie d'agence.Ils aident à surmonter ce problème en alignant la richesse des dirigeants à celle des actionnaires.

Dans la mesure où leur richesse est liée à la performance de l'entreprise, les dirigeants vont fournir plus d'effort(Eisenhardt, 1989).Les stocks options devraient donc aider à surmonter le problème du court-termisme.Si payés comme des bureaucrates, les dirigeants d'entreprises sous-investiront dans l'avenir (Hall & Liebman, 1998) et ne seront pas incités à accepter des projets d'investissements dans l'intérêt des actionnaires. Les stocks option peuvent donc éliminer ce risque en faisant participer les dirigeants dans les gains réalisés par les actions de l'entreprise.

Pour mieux gérer leurs richesses, ils ont intérêt à obtenir plus d'information sur la tendance du marché, ainsi que l'évolution prévisible du cours de l'action pour choisir le moment opportun pour exercer leurs options et revendre leurs actions. D'où les stocks options incitent les dirigeants à s'intéresser d'avantage sur la performance de l'entreprise.

En général, untel système de rémunération asymétrique où il existe un potentiel de gain mais aucun potentiel de perte devrait conduire un dirigeant averse au risque à adopter les décisions risquées (Sanders, 2001).

En ce qui concerne le problème lié à l'aversion au risque, les stocks options poussent les cadres à prendre plus de risque au profit des actionnaires. (Haugen & Senbet, 1981; Rajgopal & Shevlin, 2002; Sanders, 2001; Tufano, 1996). Ils permettent de rapprocher les intérêts des parties dont les préférences envers le risque sont très distinctes. Ce mode de rémunération permet à son détenteur de bénéficier de l'évolution favorable du cours des titres, sans perdre pour autant dans le cas contraire.

Ju et al. (2002) et Gervais et al. (2003), indiquent quant à eux, que la rémunération sous forme d'options ne renforce la prise de risque que si les dirigeants détiennent une faible part de la richesse de la firme, alors que le dirigeant a tendance à être plus averse au risque lorsqu'il détient une part importante de la richesse de l'entreprise.

Une récente étude réalisée par Yenn-Ru Chen et Yulong Ma (2010) confirme que la détention d'une part importante de la rémunération sous forme d'options ne pourrait avoir qu'un effet négatif sur la prise de risque managériale alors que la détention d'une faible part de stock-options est positivement associée à la prise de risque.

Pendant la période 1995-2002, Belkir (2006), se basant sur un échantillon de 177 Bank Holding Company (BHC) aux états-Unis, a examiné la relation entre propriétaire manager et la prise de risque, et a trouvé une relation positive linéaire. Cependant sa spécification non linéaire révèle une relation positive seulement lorsque le pourcentage d'action détenu par les managers est supérieur à 25%. Il trouve également une relation en forme de U sous la spécification quadratique.

Effets incitatifs des stock-options:

Guay (1999) a mesuré l'effet incitatif au risque procuré par les options à partir de la dérivée partielle de la formule de Black & Scholes (1973) par rapport à la volatilité du cours de l'actif sous-jacent multiplié par 1%. Cette sensibilité est nommée Véga: (1)

N(.) = la fonction de répartition de laloi normalecentrée réduite

S = la valeur actuelle de l'actionsous-jacente

d = taux de distribution de dividende

X = prix de l'exercice de l'option

r = letaux d'intérêtsans risque,

* = lavolatilitédu prix de l'action.

T = le temps qui reste à l'optionavant son échéance (exprimé en années),

Si le Véga du Sous-jacent est égal à 0.1, cela signifie que 1% de variation de la volatilité implicite du Sous-jacent induit une variation de 0.1% du prix de l'option.

En ce qui concerne Delta, elle mesure la sensibilité du prix de l'option par rapport à la variation d'un actif sous-jacent auquel elle est associée. (2)

Avec N(.) = la fonction de répartition de laloi normalecentrée réduite

Si le Delta du Sous-jacent est égal à 0.1, cela signifie que 1% de variation du prix du Sous-jacent induit une variation de 0.1% du prix de l'option.

La figure 2 montre l'effet de la variation du cours de l'action sur la valeur de Delta et de Véga.

Pour étudier leur évolution, on va prendre un exemple simple. Soit

X = 20$

T = 7 ans

d = 0

* = 40% (annuel)

r = 5%

On désigne les points D1 et V1 comme coordonnées respectives des valeurs delta et Véga pour une option à la monnaie (at-the-money).

La baisse de la valeur de l'action de 2 $ (de 14 à 12 $) a suscité un déclin au niveau de la valeur de Delta et Véga déterminé respectivement par les points D2 et V2. Cependant, la dépréciation de Véga est minime par rapport à celle de Delta.

La mesure de l'incitation est aussi dépendante de la volatilité et du temps qui reste à l'optionavant son échéance.

Les auteurs proposent la théorie en U inversé pour expliquer la relation entre Véga et la volatilité. Ils suggèrent que l'évolution de Véga croît jusqu'à une certaine intensité de volatilité (Véga positif), puis diminue progressivement ensuite lorsque la volatilité continue de dépasser jusqu'à un certain seuil (Véga négatif).

Un Véga positif correspond à une stratégie gagnante quand la volatilité du titre support augmente.

Un Véga négatif correspond à une stratégie gagnante quand la volatilité du titre support baisse

Lorsque le prix d'exercice est très supérieur au cours du sous-jacent (Deep Out of The Money), le Véga est maximal: la prise de risque augmente avec la volatilité. Alors que lorsque l'option est à parité ou dans la monnaie, la prise de risque diminue avec la volatilité; les dirigeants auront un comportement averse au risque.

Le Véga dépend aussi de l'échéance de l'option : plus l'échéance est lointaine plus le Véga est élevé. Ce qui nous mène à affirmer que la rémunération sous forme d'option incite les dirigeants au long-termisme.

En ce qui concerne le deuxième indicateur, Delta est une fonction décroissante de faible sensibilité de la volatilité lorsque les options sont à la monnaie ou dans la monnaie, alors que dans le cas d'une option en dehors de la monnaie, Delta est une fonction croissante de la volatilité.

Le delta est positivement associé à l'évolution du temps

Effet des stocks options sur la prise de risque excessive et sur le conservatisme

Si elle leur permet de s'approprier une part de la rente qu'ils ont contribué à créer, l'attribution d'actions et d'options accroît le risque assumé par les dirigeants puisque leur fortune dépend dorénavant de la performance de l'entreprise, alors qu'ils y ont déjà placé leur capital humain. Une telle concentration dans la firme de ces investissements peut pousser les dirigeants à adopter deux comportements extrêmes : prendre les décisions les plus risquées (afin de maximiser la valeur de leurs titres) ou au contraire les moins risquées (pour sécuriser leur position).

stocks options et prise de risque excessive

Les stocks options représentent une part très importante dans la rémunération des dirigeants. Des études ont révélé que ce type de rémunération est susceptible de provoquer une prise de risque excessive des dirigeants, pouvant avoir de mauvaises retombées sur la pérennité de la firme.

Ce mode de rémunération a connu son apogée au cours des deux dernières décennies, et occupe désormais une place éminente dans la rémunération globale des dirigeants (Core et al. 2003; Hall et Liebman, 1998). En effet, les plans de stock-options représentent jusqu'à 40% de la rémunération médiane des dirigeants (Murphy, 1999).

Nous nous focaliserons dans la première partie sur la prise de risque excessives des dirigeants, induites par des mécanismes d'incitation faussés, découlant de l'utilisation abusive des plans de stock-options (DeFusco et al., 1991; Holden, 2005) et nous nous pencherons ensuite sur le conservatisme (ou l'aversion au risque) adopté par les dirigeants pour sécuriser leur position.

Cette prise de risque excessive émane _ entre autres _ du fait que le dirigeant est à l'abri d'une éventuelle chute du prix des actions, car dans ce cas l'option ne sera pas exercée. Ceci réside dans la structure même de cette forme de rémunération, qui confère à son détenteur le droit et non l'obligation de l'exercer à échéance (ou pendant la période d'exercice).

Sachant qu'à la base ce type de rémunération a été adopté pour aligner les intérêts des dirigeants (majoritairement averse au risque) sur ceux des actionnaires (Feltham & Wu, 2001; Guay, 1999; Hall et Liebman, 1998), il s'est avéré que cette structure de rémunération peut dans certains cas aboutir à une prise de risque excessive, non désirée par les actionnaires. Un des mécanismes pouvant aussi induire une telle prise de risque est celui de la réévaluation à la baisse des prix d'exercice suite à la dépréciation de la valeur des stocks, Bien que cette réévaluation puisse être justifiée par la nécessité de maintenir le caractère incitatif des plans d'options.

Effet de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque dans le contexte de la crise financière de 2007:

La question de l'impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque est devenue un sujet de prédilection suite à l'apparition de la crise de 2007-2008.

La rémunération des dirigeants a connu une évolution flagrante à partir des années 90, mais en cette période de crise, le sujet de l'impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque n'était quasi-pas abordé.

Cette politique de rémunération a contribuée significativement à la crise financière

La question est de savoir si la structure de rémunération des dirigeants a contribué à l'effondrement du marché, et donc à la crise.

D'après une récente étude empirique de Fahlenbrach et Stulz, Murphy (2009), l'une des causes principale de l'effondrement fut le fait que les banquiers ne comprenaient pas les risques hautement complexes avec lesquels ils agissaient.

Erkens, Hung et Matos (2009) ont étudié les pertes causées par la crise de 206 banques dans 31 pays, ils signalent que la prise de risque ex ante et les pertes ex post sont plus importantes lorsque les dirigeants perçoivent des rémunérations sous forme de bonus, par contre les rémunérations sous forme d'actions ont l'effet inverse d'atténuer la prise de risque et les pertes. Minnick, Unal, and Yang (2009) font valoir que les incitations sous forme d'actions aident les banques à éviter les mauvaises fusions, et à chercher celles qui créent de la valeur.

Une piste de travail intéressante indique que la gouvernance peut être liée à des défauts dans la structure de rémunération. Erkens, Hung et Matos (2009) trouvent dans leur échantillon de 31 pays que la propriété institutionnelle et l'indépendance du conseil, traditionnellement considérées comme des mesures de bonne gouvernance, sont positivement liés à des pertes. D'après eux, la pression du court-termisme des institutions et des administrateurs externes ont conduit à la prise de risque excessive. Conformément à ce point de vue, les primes en espèces, qui sont liés à la performance à court terme induisent des pertes. Ce thème trouve un écho dans Hau et Thum (2009), qui estiment que les pertes des banques en 2007-2008 pour un échantillon de 27 banques allemandes sont plus élevées lorsque les membres du conseil ont moins d'expérience dans les affaires, en particulier l'expérience financière. Ils font valoir que la compétence du conseil est au moins aussi importante que la rémunération. Murphy (2009) pense que la question de rémunération ne représente qu'une pièce du puzzle. Il affirme cependant, qu'il est probable que ces modes de rémunération ont du accélérer l'effondrement du marché.

Si d'autres chercheurs sont convaincus que ces modes de rémunérations sont les moteurs essentiels ayant provoqués la crise financière, cette réflexion demeure une question empirique intéressante pour la recherche future.

Stocks options et conservatisme

Par ailleurs, les dirigeants peuvent adopter un comportement totalement opposé au précédent; celui de l'aversion au risque, principalement observé dans des contextes où les gains sont assurés. Ainsi dés lors que la valeur des actions est supérieure au prix d'exercice des stock-options le dirigeant aurait tendance à prendre des décisions prudentes et conservatrices. Cette formule de rémunération pourrait donc accroître l'aversion au risque des managers et les dissuader à prendre du risque.

Dès lors que les stock-options ont un prix d'exercice au dessus du cours actuel des actions, les dirigeants sont plus enclins à prendre des décisions moins risquées quand ils considèrent que la probabilité de réaliser des gains est très élevée. Selon cette théorie, les stock-options, loin de susciter la prise de risque, pourraient augmenter l'aversion au risque du dirigeant et produire les mêmes conséquences que celles provenant de la détention d'actions, à savoir consacrer davantage les ressources de l'organisation en faveur de stratégies relativement moins risquées que les projets de R&D et/ou rejeter des investissements caractérisés par un couple rentabilité/risque élevé (e.g., Baysinger et al.,1991; Hoskisson, Hitt et Hill, 1993).

Bonuset prise de risque:

La suppression conséquente des incitations de long terme, l'activation du marché du travail et la démutualisation des grands partnership au cours des années quatre-vingt, ont donné naissance à un mode de rémunération original: les bonus. Ce sont des primes salariales (essentiellement en cash) versées en début d'année en fonction de la réalisation des objectifs que le conseil d'administration ou le directoire donne au dirigeant.

Ainsi, le dirigeant perçoit une prime s'il réalise un objectif précis. Ces objectifs peuvent être de tout ordre, mais doivent être quantifiables : cours de bourse, hausse du chiffre d'affaires, meilleure rentabilité, restructuration, etc.

La structure des bonus a des effets très incitatifs. C'est en partie une de ses finalités. On assigne souvent deux buts aux bonus: motiver et inciter les dirigeants à haut potentiel à améliorer les résultats futurs de l'entreprise, aussi pour attirer et fidéliser les meilleurs éléments.

Ces déclarations de principe ne signifient pas pour autant que ces rémunérations soient des incitations optimales au sens de la théorie principal agent (Laffont, 1991). Elles en diffèrent tant par leur structure - très corrélée à la conjoncture observable - que par leur coût très élevé (Godechot, 2004 et 2007). Il n'en demeure pas moins qu'elles poussent à maximiser sinon le profit lui même, du moins son indicateur comptable. Pour les dirigeants, prendre des risques peut être un des moyens de maximiser les bonus.

Les bonus sont en effet très différents des incitations classiques linéaires habituellement conceptualisées par la pensée économique (Holmsrom et Milgrom, 1987). Ils ne sont applicables qu'au dessus d'un certain seuil de revenu. Les bonus sont en effet similaires à des options attribuées gratuitement aux dirigeants (Ahn et al., 2000). Proposer un bonus de 5 % (profit du portefeuille) peut être analysé comme l'attribution d'une option gratuite d'une maturité d'un an, au prix d'exercice défini par le cours du jour (attribution d'une option à la monnaie) et portant sur un montant de 5 % du portefeuille.

On peut déduire de ce type d'analyse plusieurs conséquences. Tout d'abord, comme toute option, la valeur de celle-ci croît avec le risque du sous-jacent. Plus les produits du portefeuille sont volatiles plus la valeur de l'option est élevée. Pour maximiser la valeur de leur option, les dirigeants sont donc plutôt incités à prendre les positions les plus risquées possibles.

Une analyse réalisée par Levy-Garboua et Maarek (2010), menée d'abord dans le cas du partnership (c'est-à-dire avec un système de rémunération variable de type ùbonus-malus») conduit à un résultat paradoxal qui constitue la première proposition:

Ainsi, le passage du système de partnership au système de bonus asymétrique entraîne quatre conséquences:

Impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque dans les décisions managériales:

Revue de la littérature:

De nombreuses études ont examiné l'association entre l'adoption des stocks -options et les changements dans la politique d'investissement. Les décisions d'investissements constituent un premier volet de la prise de risque des dirigeants.

Selon Larcker (1983), les plans de rémunération à long terme liés à la performance (octroi des stock-options) sont associés à un accroissement des investissements où un accroissement en nombre et en taille des projets d'investissements est prouvé.

Dans une étude plus récente, Sanders (2001) a constaté que la détention desstock-optionsest positivement corrélée au nombre d'acquisitions réalisées par les entreprises. Ce qui affirme, encore une fois, que l'adoption des stock-options incite les dirigeants à augmenter les dépenses d'investissement et donc à prendre plus de risque.

Agrawal et Mandelker (1987) vérifient une supposition issue de la théorie d'agence selon laquelle la détention de stock-options par les dirigeants influence positivement leur propension à réaliser des investissements plus risqués, potentiellement créateurs de valeur car la valeur de l'option augmente avec la volatilité du titre.

Ils seront incités à investir dans de nouveaux projets risqués au lieu de réaliser des investissements sûrs et sans risque.

Le second volet de la prise de risque concerne la variance élevée des investissements. Jusqu'à nos jours, la littérature affirme en effet que le plan des stock-options induit une variance élevée des investissements. Tufano (1996), Rajgopal et Shevlin (2002)évoquent l'idée que les dirigeants rémunérés par des stock-options sont moins susceptibles de couvrir leurs portefeuilles par les produits dérivés.

Wright et al, (2002)pense que l'adoption des stocks options incite les dirigeants à réaliser des acquisitions risquées telles que mesurées par la covariance des rendements de titres. Agrawal et Mandelker (1987) se sont intéressés à l'examen de la relation entre les détentions d'actions et d'options des dirigeants et les caractéristiques des décisions d'investissement prises par la firme où ils ont utilisé comme paramètre les variations de la volatilité des rentabilités des actions de la société.

Leurs résultats montrent une relation positive entre les détentions d'actions des managers et les décisions d'investissement des sociétés qu'ils gèrent. Ils affirment ainsi que les détentions managériales d'options jouent un rôle significatif dans l'incitation des dirigeants à prendre des risques managériaux.

Le troisième élément de la prise de risque est la probabilité d'une perte importante.Et c'est là que les stock-options des dirigeants ont un effet encore plus incitateur, car les dirigeants peuvent bénéficier des hausses des prix alors qu'ils ne perdent rien au cas où les prix baissent. Donc on peut s'attendre à ce qu'ils choisissent les investissements en fonction des gains attendus tout en accordant peu d'attention à la possibilité de pertes (Sanders, 2001).

En dépit de ces derniers progrès, la quasi-totalité de ces premiers travaux présentent des limites importantes. D'une part, les études effectuées lient les stocks options aux décisions d'investissement alors qu'ils prennent en compte que les acquisitions.D'autre part, la plupartdes recherches étudiant cette problématique est jugée non signifiante due au problème de choix des variables endogènes (Rajgopal & Shevlin, 2002).

Changement des décisions managériales causé par la modification de la politique de rémunération:

Une importante littérature financière s'est intéressée à l'effet de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque dans les décisions managériales.

Jensen et Murphy (1990), Graver et Graver (1993), Brayan et al. (2002), Khan et al. (2005), Firth et al. (2007) et Wu et Tu (2007), que les décisions d'investissement et de financement sont significativement liées à la rémunération.

Effets des incitations sur l'allocation des fonds discrétionnaires:

L'allocation des ressources excédentaires a toujours été une source de conflit entre le dirigeant et les actionnaires. En effet pour garantir la pérennité de l'entreprise, accroître sa part de marché et développer son savoir faire, les actionnaires souhaitent que les dirigeants orientent les projets d'investissements sur le long terme, en mettant en avant les investissements en recherche et développement.

Un niveau faible de ratio d'endettement peut s'avérer coûteux pour les mandants puisqu'il augmente la liquidité de la firme (Chung & Wright, 1998; Jensen, 1986). Jensen (1986) a démontré que le recours à l'endettement peut permettre de réduire les conflits d'intérêt actionnaire-dirigeants car il constitue pour le mandataire une contrainte dure dans la mesure où il doit respecter un certain engagement. Le versement des annuités de remboursement oblige les dirigeants d'affecter en priorité les ressources excédentaires au remboursement des créanciers.

Fonds discrétionnaires: source de conflits:

Le risque de la firme peut aussi être directement lié aux décisions d'allocation de ressources telles que les fonds discrétionnaires, M.C. Jensen [1986] définit les fonds discrétionnaires commeù l'ensemble de fonds disponibles après financement de tous les projets à valeur actuelle nette positive, sur la base d'un taux d'actualisation égal au coût du capital. L'existence d'importants fonds discrétionnaires peut être source de conflits d'intérêts entre dirigeants et actionnaires, car les premiers ont naturellement tendance à investir ces fonds dans des projets qui visent essentiellement à accroître la taille de la firme ou à diversifier ses activités, alors que les seconds souhaitent au contraire la distribution de ces fonds.»

Fruhan (1979) et Wruck (1994) attestent que l'allocation des fonds discrétionnaires présente depuis toujours un conflit entre le mandant et son mandataire. En effet les dirigeants peuvent investir ces ressources dans des projets à valeur actuelle nette négative (nommé risque de surinvestissement) pour accroitre leur propre richesse et non celle de l'entreprise et pour faire face au risque de dépréciation de salaire ou la perte de son emploi. Les niveaux élevés d'allocation des fonds discrétionnaires s'avèrent très couteux pour les actionnaires de l'entreprise.

Un niveau élevé de fond de roulement s'avère couteux pour les actionnaires dans la mesure où ces sommes excessives peuvent donner la possibilité à des détournements de richesse important et présentent des actifs de faible rendement (Fruhan, 1979; Wruck, 1994).

La littérature montre que les dirigeants, détenant un actionnariat négligeable, évitent de prendre des décisions risquées (Bethel et Liebeskind, 1993; Kroll, et al., 1997). Par conséquent, ils auront tendance à conserver un niveau élevé de fonds discrétionnaireafin de minimiser le risque de l'entreprise pour garantir leur propre emploi. Ceci implique que le fait de rémunérer les dirigeants sous forme d'options ou d'actions les incitera à prendre plus de risque (Chang, 2003; Wruck, 1994) et donc à minimiser les fonds discrétionnaires.

L'étude empirique réalisée par Wright, Kroll, Davis and T.Jackson (2007), a démontré que la détention d'un niveau de stock-options approprié est négativement corrélée avec le niveau des fonds discrétionnaires.

Investissement en recherche et développement:

Griliches (1981, 1998) et Hall (1993, 1998) ont conclu, suite à de multiples études, que la dépense en recherche et développement est positivement associée à sa propension à innover et sa valeur boursière.

Les dépenses en recherche et développement sont considérés comme des projets d'investissement très risqués due à la présence d'une probabilité égale de gain et de perte (Balkin, Markman, & Gomez-Mejia, 2000: 1119). En raison de l'incertitude liée aux flux futurs, les dirigeants refusent d'investir en R&D et préfèrent allouer les ressources dans des projets de risque diversifié (Jensen, 1993).

En effet, l'attribution des stock-options demeure le mode de rémunération le plus efficace qui permet d'inciter les dirigeants à investir d'avantage dans les projets d'innovations pour augmenter la valeur de la firme, car selon Cantwell,(1999) une entreprise disposant d'un budget alloué à la recherche et au développement est généralement plus performante que les autres.

Les options poussent les dirigeants à attendre plusieurs années avant d'exercer leurs options; Murphy constate que, environ 83% de l'échantillon n'exercent leurs options qu'après 10 ans d'obtention. Ce qui amène les dirigeants à sacrifier les gains de court terme et de s'orienter davantage vers l'investissement de long-terme tel que R&D. Les stock- options permettent aux dirigeants de rester à l'abri et d'éviter les pertes potentielles liées au caractère incertain des projets de R&D.

étant donné les risques élevés associés, la rémunération des dirigeants sous forme de stock-options a un effet positif sur les dépenses de R&D.

Recours à l'endettement:

Pour réduire les conflits liés à l'allocation des fonds discrétionnaires, le recours à l'endettement peut s'avérer intéressant, dans la mesure où le respect de cet engagement va représenter une contrainte pour le dirigeant qui sera dans l'obligation d'affecter en priorité les ressources excédentaires au remboursement des créanciers.

Mehran (1992) enregistre une relation positive entre le ratio d'endettement de la société et le pourcentage de plans incitatifs dans la rémunération totale des dirigeants, ainsi qu'entre ce ratio d'endettement et le pourcentage de capital détenu par les dirigeants.

De leur côté, Lewellen et al. (1987) mettent en évidence une corrélation positive entre la détention de stock-options par les dirigeants et le niveau d'endettement de l'entreprise, suggérant la tendance au transfert ou au partage du risque lié à l'endettement des actionnaires vers les créanciers. Ces résultats sont également confirmés par Agrawal et Mandelker (1987) et Smith et Watts (1992), ainsi que par Mehran (1992), qui vérifie la relation positive entre l'accroissement des plans de stock-options entraîne une augmentation de la part de l'endettement dans la structure financière, ù validant » ainsi le statut disciplinaire de l'endettement

Quant à Lambert, Lanen et Larcker (1989), ils constatent un infléchissement de la politique de distribution de dividendes aux actionnaires suite à la mise en oeuvre d'un plan de stock-options, ce qui en l'occurrence peut être considéré comme positif pour les actionnaires détenteurs de stock-options, étant entendu que la réduction du dividende versé est supposée générer une hausse de la valeur de l'option sur action. Cet effet escompté abondant dans le sens des résultats observés par Easterbrook (1984), Lewellen et al. (1987) et Gaver et Gaver (1993).

L'augmentation du ratio d'endettement peut par contre, générer de multiples coûts, tels que; perte de flexibilité, augmentation de la probabilité de faillites due à la volatilité de la valeur de l'entreprise.

Effets des incitations sur les dépenses allouées à la publicité

Un grand nombre d'études ont révélés que les dépenses de publicité sont associées à la performance de l'entreprise (par exemple, Aaker, 1991; Bagwell et Ramey, 1994; Jose, Nichols, & Stevens, 1986; Joseph & Richardson, 2002; Kessides, 1986; Robert & Stahl, 1993; Thomas, 1996), ceci explique la préférence des actionnaires à l'allocation des ressources dans la publicité des produits et les services de l'entreprise. Les théoriciens (Aaker, 1991; Bagwell et Ramey, 1994) soutiennent l'idée que la publicité stimule la demande de l'entreprise, augmente la profitabilité et renforce l'économie d'échelle.

Malgré tous ces avantages, les conséquences de ces dépenses ne sont pas garanties. En effet les dépenses de publicité concernent les flux de trésorerie actuels, alors que leur contribution n'est pas certaine. L'allocation des sommes importantes dans la publicité peut engendrer un risque important, et peut provoquer une baisse significative des résultat de l'entreprise (Aaker et Jacobson, 1990; Aykaç, Corstjens, Gautschi, & Horowitz, 1989; Bigne, 1995).

Des théories plus récentes affirment que les dirigeants détenant une part négligeable d'actions peuvent être averse au risque. Par conséquent, ces dirigeants peuvent diminuer les dépenses de publicité pour éliminer le risque de l'entreprise, ainsi que le risque de leurs portefeuilles. D'autres études approuvent que le fait de lier la richesse des dirigeants à la performance de l'entreprise peut les inciter à prendre plus de risque (Bethel & Liebeskind, 1993; Wruck, 1994). En conséquence, l'utilisation des stock-options incite les dirigeants à adopter des stratégies ou des politiques plus risquées, tels que les programmes de publicité expansive, puisque ces dépenses ont un effet positif sur la valeur de l'entreprise.

Effets de la rémunération incitative sur la couverture du risque

La couverture de risque est une composante de la politique financière de l'entreprise. Elle permet d'éliminer le risque lié à l'incertitude sur la valeur de la firme.

Mayers et Smith (1982), ainsi que Smith and Stulz (1985) démontrent que la couverture permet de réduire les coûts de faillites et accroitre la valeur après impôts de la firme, en réduisant le montant attendu de l'impôt sur les bénifices. De son coté, Leland (1998) démontre que la réduction de la volatilité des actifs de l'entreprise permet d'améliorer la capacité d'endettement d'où une économie d'impôt plus élevé.

Quant à Froot, Scharfstein, et Stein (1993), ils affirment que la couverture de risque peut aider à surmonter le problème de sous-investissement en augmentant la trésorerie et en réduisant les couts de financement externe.

Un autre volet de la littérature indique que les dirigeants averses au risque, disposant d'un portefeuille non diversifié seront incités à utiliser des produits dérivés afin de maximiser leur utilité, sachant que cette dernière est corrélée à la valeur de l'entreprise.

Les dirigeants rémunérés par actions ou ayant investi une grande partie de leur richesse pour acquérir une fraction importante du capital de l'entreprise (dirigeants-propriétaires), et disposant ainsi d'un portefeuille non diversifié, peuvent être influencés par leurs propres besoins ou comportements face au risque, étant donné qu'une partie de leur richesse est directement corrélée à celle de l'entreprise. Dans les entreprises où les dirigeants détiennent une part importante du capital ou sont rémunérés par des actions ou une participation directe aux profits, on devrait observer une couverture plus importante des risques financiers. Par conséquent, il existe une corrélation positive entre la richesse des dirigeants investie dans l'entreprise et la couverture des risques.

Pour résoudre le problème de l'aversion au risque des dirigeants, les entreprises adoptent des politiques de rémunération basées sur les stock-options.

L'impact des stocks option sur les décisions managériales fait l'objet d'une littérature assez étendue. Rajgopal et Shevlin (2002) et Tufano, (1996) Knopf et al. (2002), Rogers (2002) et Rajgopal et Shevlin (2002) préconisent de prendre en compte à la fois l'effet de l'évolution du prix et de la volatilité de l'action sur la richesse du dirigeant pour examiner la relation entre les préférences managériales et la couverture des risques.

En effet, un dirigeant décidera de couvrir les risques financiers de l'entreprise si la variation de sa richesse est très sensible au prix de l'action et se couvrira moins si celle-ci est davantage sensible à la volatilité du prix.

De ce fait, il est indispensable de prendre en considération aussi bien l'effet prix que la volatilité quand il s'agit d'étudier l'effet de la détention de stock-options sur l'attitude du dirigeant envers le risque.

L'augmentation de la volatilité entraîne une hausse de la valeur de l'option et par conséquent, incite le dirigeant à rechercher le risque. D'un autre côté, l'augmentation du prix de l'action accroît la valeur de l'option mais également la probabilité de couverture.

Les théories de la couverture fondées sur les imperfections du marché indiquent que la couverture devrait augmenter la valeur marchande de l'entreprise.De même, l'intérêt de la rémunération incitative est d'aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires tout en maximisant la valeur de l'entreprise.Toutefois, la couverture peut réduire la volatilité des flux de trésorerie de l'entreprise, réduisant ainsi la valeur de la rémunération incitative, ce qui a comme conséquence la baisse de la valeur de l'entreprise.En outre, plus la rémunération incitative est importante, plus faible est le degré de couverture et donc plus la valeur de l'entreprise a tendance à baisser, car la couverture est utilisée pour créer de la valeur.

Influence des incitations sur le degré de diversification

En se basant sur un échantillon de 200 firmes sur la période 1979-1990, May (1995) vérifie que lorsqu'ils détiennent du capital actionnarial, les dirigeants tiennent compte de leur risque personnel et révèlent une propension à réduire le risque lié aux décisions d'investissement, en privilégiant notamment la diversification. Se faisant, indexer la rémunération des dirigeants au capital actionnarial contribuerait à renforcer leur aversion au risque, en les forçant implicitement à la prudence.

Les actionnaires quant à eux, recherchent un degré de diversification limité, à seule fin d'exploiter les avantages de la diversification sans pâtir de ses inconvénients ; ce seuil se situe entre la ù spécialisation » et la ù diversification reliée ». Les dirigeants recherchent un degré de diversification supérieur à celui des actionnaires, jusqu'au point où une dégradation des performances placerait les dirigeants sous la menace d'un limogeage ou d'une prise de contrôle hostile (figure 1).

Les dirigeants tiennent compte de leur risque personnel et révèlent une propension à réduire le risque lié aux décisions d'investissement, en privilégiant notamment la diversification.

Agrawal et Mandelker (1987) se sont intéressés à l'examen de la relation entre les détentions d'actions et d'options des dirigeants et les caractéristiques des décisions d'investissement et de financement prises par la firme. Leurs résultats montrent une relation positive entre les détentions d'actions des managers et les décisions d'investissement et de financement des sociétés qu'ils gèrent. Ils affirment ainsi que les détentions managériales d'options et d'actions jouent un rôle significatif dans la réduction des problèmes d'agence

Mehran (1992) affirme alors que l'utilisation des options par la firme affecte le comportement des dirigeants à l'égard du risque. En effet, il montre que le ratio d'endettement à long terme est positivement et significativement lié au ù insiders'investment » dans la firme.

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